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ACS: RDOS. 1T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'20 vs 1T'19:
Ventas: 9.553 M euros (+3,1% vs +1,1% BS(e) y -0,9% consenso);
EBITDA: 751,0 M euros (-8,3% vs -12,8% BS(e) y -8,9% consenso);
EBIT: 491,0 M euros (-2,0% vs -11,6% BS(e) y -5,8% consenso);
BDI: 201,0 M euros (-28,7% vs -51,4% BS(e) y -18,8% consenso).

Ha publicado unos Rdos. 1T'20 que, salvo por Abertis (ya conocido; 13% P.O.) y Servicios (esperado; 2% P.O.), no muestran un impacto muy significativo del Covid-19, y han estado ligeramente por encima de lo esperado. Así, las ventas se sitúan un +2% por encima de nuestra estimación (+4% vs consenso) y el EBITDA un +5% (+1% vs consenso), mostrando una caída del -8,3% que se explica principalmente por la esperada menor contribución de Abertis (3 M euros vs 54 M euros en 1T'19). Eliminando ese efecto, la caída habría sido de un -2,3% y el margen EBITDA (ex Abertis) se habría reducido en tan sólo -43 pbs (menos de lo esperado; -65 pbs BS(e)) vs 1T'19 por el impacto de Servicios (3% del EBITDA'19) y cierta caída de márgenes (-70 pbs como era esperable) en Dragados (9% del EBITDA'19). El BDI se situó en 201 M euros (-28% vs 1T'19) impactado por -30 M euros en valoración de instrumentos financieros, +42% por encima de nuestra estimación (-12% por debajo del consenso) que se explicaría por el mayor EBITDA del esperado, menores amortizaciones y menor rdo. financiero del esperado.
El flujo de caja libre se ve negativamente impactado por los pagos relacionados con BICC (-800 M euros ya conocidos) y el capital circulante ajustado por factoring (que se reduce ~200 M euros) supone una salida de caja de ~-1.000 M euros como era esperable por la estacionalidad del negocio (~-1.100 M euros en 1T’19) por lo que, por ahora, no se aprecia un impacto negativo derivado del Covid-19. Con todo, la DFN (ex IFRS16 y factoring) se sitúa en 2.374 M euros (897 M euros en 1T’19/ DFN/EBITDA de 0,8x/ 1,75x incluyendo IFRS16 y factoring) incrementada también en +600 M euros por inversiones financieras (en energía y PPPs fundamentalmente), recompra de acciones y dividendos.
La cartera se reduce en un -2,9% (+1,2% ajustado por tipo de cambio) con la contratación ascendiendo a 7.590 M euros, que representa un BtB de 0,8x, entendemos que impactada por los posibles retrasos en la adjudicaciones derivadas del Covid-19 (esperable). En cualquier caso, la compañía presenta un pipeline de 230.000 M euros en PPPs y 6 Gw en proyectos de energía.
En nuestra opinión, hasta el día de hoy, los Rdos. muestran la resiliencia del negocio de ACS, que no se ha visto impactado muy significativamente por la crisis del Covid-19 (salvo por Abertis y Servicios). En la medida que éstos han estado ligeramente por encima de lo esperado, la reacción del mercado debería ser neutra o ligeramente positiva. La compañía bate al IBEX en +11% desde los máximos de febrero (previo al impacto del Covid-19 en las bolsas) y en un +90% tras el rebote desde los mínimos de marzo (llego a cerrar a 11,45 euros/acc.), lo que puede estar pesando en el -3% vs IBEX de la sesión de hoy.
En base a nuestro escenario de recuperación en “V” (asume 2 trimestres de contracción profunda con una recuperación moderada en el 3T, fuerte en el 4T y muy fuerte al año siguiente) estimamos una caída del BDI’20e de un -50% vs 2019 y un –7% de media en 2021/22, lo que supone una TACC’19-22e del -5%, no alcanzando un nivel similar al 2019 hasta el 2024. En base a este escenario situamos nuestro P.O. en 29,19 euros/acc. (-27% vs anterior; 25,8 euros/acc. en el escenario en “U”) que implica un EV/EBITDA’21e de 5,7x (3,8x ex factoring y con minoritarios a BV vs media histórica 5,7x) y un PER’21e de 11,0x (vs media histórica 11,8x). COMPRAR. P.O. 29,19 euros/acc. (potencial +24,96%).