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INFORME DIARIO 04 FEBRERO + RDOS. ESPAÑA Y EUROPA 4T’20. IDEAS DESTACADAS Y RESTO DE PREVIEWS (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

COMPAÑÍAS QUE APARECEN EN EL INFORME. ESPAÑA: ALMIRALL, AEDAS, CAF, CELLNEX, ENCE, MELIA. EUROPA: BAYER, CAMBIOS ES50, DAIMLER, NOKIA.

Incluido en el informe diario de hoy, y durante toda la campaña de resultados, incorporamos al final una presentación con los resultados destacados en positivo y negativo y previews de Rdos. 4T’20 que se publicarán en España y Europa en los próximos días.


Las bolsas repitieron subidas que hoy se deberían frenan
Las bolsas europeas continúan subiendo, aunque moderaron las ganancias en la segunda mitad de la sesión de ayer. Así el Euro STOXX avanzó un +0,6% y se sitúa cerca de la zona clave de los 410 puntos, con los activos italianos destacando (por la llegada de Mario Draghi), siendo los mejores sectores Autos y Utilities, mientras que Inmobiliario y Hogar registraron caídas del -0,5%. Por el lado macro en la Eurozona el PMI de servicios de enero se revisó ligeramente al alza pero con una mala lectura de España, que se contrajo más de lo esperado volviendo a niveles de nov’20. Por otra parte, la inflación de enero repuntó mucho más de lo esperado, tanto la general como la subyacente. En EE.UU. la encuesta de empleo privado ADP duplicó la creación esperada en enero y el ISM no manufacturero inesperadamente repuntó y perfila un crecimiento del PIB en el 1T’21 superior al 2,3% t/ta esperado por el consenso. En Rdos. Empresariales de EE.UU. Biogen y QUALCOMM decepcionaron, eBay y PayPal batieron expectativas.

Qué esperamos para hoy
Las bolsas europeas se tomarían un respiro tras las recientes subidas y abrirían planas con cierto sesgo a la baja, tratando de digerir el reciente repunte de tipos de interés. En estos momentos, los futuros del S&P cotizan con caídas del -0,16% (el S&P 500 cerró ayer con caídas del -0,2% respecto al precio al que cotizaba al cierre de las bolsas en Europa). La volatilidad en EE.UU. bajó (VIX 22,91). Los mercados asiáticos cotizan con caídas (CSI 300 -0,4%, Japón -1,0%) donde preocupa en China el repunte en el tramo corto de la curva de tipos.
Hoy en la Eurozona las ventas al por menor de diciembre. En R. Unido la reunión del BoE. En EE.UU. el paro semanal y los pedidos de bienes duraderos finales de diciembre. En Rdos. Empresariales en EE.UU. Merck&Co, Snap-on, Philip Morris y T-Mobile entre otros. En subastas, España (6.750 M euros en bonos 2024, 2026, 2031 e I/L 2033) y Francia (11.000 M euros en bonos 2030, 2036, 2039 y 2052).


ESPAÑA

AEDAS HOMES. Rdos 3T ligeramente mejores de lo previsto y revisión al alza de P.O. COMPRAR
Los Rdos. están básicamente en línea con lo previsto en la parte comercial (397 preventas en 3T vs 405 BS(e)) y por encima en la cuenta de resultados gracias a un volumen de entregas superior al estimado y a un precio mayor al previsto. Las entregas del 3T’20 estanco han sido de 607 uds equivalentes a 211 M euros (vs 186 M euros BS(e)) con un margen bruto del 28%.El acumulado del ejercicio a dic’20 es de 920 uds mientras que otras 901 uds están terminadas y con LPO otorgada por lo que la compañía debería ser capaz de cumplir con sus objetivos de entregas (c. 1.900 uds) en un ejercicio que va de menos a más (recordamos que AEDAS cambió el cierre anual a marzo).
Respecto a la actividad comercial, el 99% y el 63% de las entregas previstas para los ejercicios cerrados en mar’21 y mar’22 ya han sido pre-vendidas lo que otorga buena visibilidad a corto plazo. AEDAS reitera su guidance de entregas para los próximos años aunque vemos que el porcentaje de las entregas previstas a dos años vista (ejercicio 2022/2023) que están en fase de construcción es del 57%, nivel que parece algo más baja de lo deseable.
La acción ha subido un +96% desde mínimos pero creemos que todavía tiene recorrido. Elevamos P.O. un +18% hasta 25,10 euros/acc. (potencial +21%) tras revisar estimaciones de entregas. Destacamos que va a pagar un dividendo de 1 euro/acc tras cierre del ejercicio (mar’21), equivalente a una yield de 4,8%, que consideramos sostenible en base a perspectivas de generación de caja de próximos años. Cotiza a PER 12 meses vista de 9,6x y a un descuento frente a NAV del -38% (vs HOME -33% y MVC -63%).


CAF. Alstom consigue paralizar por el momento la firma del contrato de París. COMPRAR
Según prensa, Alstom habría presentado un recurso ante el Tribunal Administrativo de París (el 25 de enero) y posteriormente (el 1 de febrero) una solicitud de mediación solicitando la revisión del contrato adjudicado a CAF y Bombardier para suministrar 146 trenes de cercanías en París por 2.560 M euros (no se conoce el reparto del importe), paralizando la firma del mismo, que estaba prevista para finales de enero. No obstante, en principio la RATP (administración de transportes parisinos) habría comentado que su intención es que el contrato se ejecute tal y como está adjudicado y que la norma no permite renegociar el mismo tras la adjudicación.Recordamos que con anterioridad a la adjudicación Alstom ya había presentado recursos en contra del proceso de adjudicación del contrato y que desde el 29 de enero Alstom ya es propietaria de la división de fabricación de material rodante de Bombardier. Entendemos que Alstom prefiere a CAF fuera del contrato en la medida que la cada vez mayor presencia de CAF en los contratos en Francia supone una amenaza para uno de sus mercados de referencia.En principio la noticia sería negativa dado que, aunque aparentemente el cliente estaría a favor de que el contrato se firme en las condiciones actuales, añade incertidumbre a la firma definitiva del mismo. Recordamos que, aunque no ha trascendido el importe que correspondería a CAF, creemos que sería un contrato relevante para ella (asumiendo un 50% del importe total del contrato supondría un ~15% del total de su cartera).


CELLNEX. Adquisición torres de SFR y ampliación de capital de 7.000 M euros. COMPRAR
Adquieren inicialmente 10.500 torres por un EV de 5.200 M euros y un programa de BTS de 2.500 torres por 900 M euros. El impacto de esta operación en el año 1 (2022) será de 320 M euros de EBITDA IFRS16 (15,2% del total de CLNX) y de 460 M euros en 2029. El múltiplo implícito de la operación es EV/EBITDA (IFRS16 runrate) de 13,26x por encima de las 11,6x de las últimas operaciones y por debajo de los múltiplos de cotización de la compañía c.23x y de los comparables de EE.UU. de c.25x. Además anuncian una ampliación de capital de 7.000 M euros (28,9% capitalización). Ofrecen un nuevo pipeline de 18.000 M euros (incluye Holanda y esta misma). Con esta ampliación reducirán la DFN/EBITDA hasta las 5,4x (desde las c.6,8x previa).


ENCE. Venta de renovables y celulosa al alza… sólo falta Pontevedra. COMPRAR
Tras la desinversión en renovables y a la vista de la debilidad del dólar, rebajamos el EBITDA’21-23 un –14% de media (TACC’19-23e de +5,6% vs +17% antes y +9% consenso), y asumimos un precio neto de la celulosa a recurrencia un –2% inferior vs antes. Con todo, las desinversiones en Renovables (que se han valorado un +36% por encima de la nuestra) nos llevan a una mejora de la DFN’20e hasta 212 M euros (vs 605 M antes; 3,4x DFN/EBITDA’20e y 1,7x en 2021) y de un +13% en P.O. hasta 4,31 euros/acc. (+28% potencial) más que compensando la revisión de celulosa a la baja. En relación a Pontevedra, dejando a un lado el escenario de cierre inmediato (que consideramos improbable), una sentencia desfavorable tendría un impacto limitado en nuestro P.O. (~-1%), mientras que una favorable supondría un +7%, dejando un potencial de +38%.




EUROPA

CAMBIOS ES50. Posible entrada de Infineon en el ES50 en Marzo
Según datos oficiales de Stoxx la compañía Infineon ocuparía el puesto 23 en su lista de selección con fecha 1 de febrero, lo que hace probable que pueda entrar en el índice por el método fast entry (estar por encima del puesto 25) en la próxima revisión de marzo. La compañía que saldría en su lugar sería la de menor capitalización en ese momento, hoy ENI y muy cerca Nokia.


NOKIA, COMPRAR
Rdos 4T’20 mejores en EBIT (-3,9% vs -15,8% BS(e) y -15,3% consenso) principalmente por Software y Otros negocios (Cable submarino). Destacar que el margen EBIT ha tenido una evolución mejor de lo previsto (16,6% vs 14,9% BS(e) y consenso). Con estos datos, mantienen el guidance’21 de margen EBIT en el rango del 7%/10%, vs 8,7% BS8e)). Por el lado positivo, destacar que la caja neta se sitúa muy por encima de lo que esperábamos (c. 2.500 M euros vs c. 1.800 M euros BS(e)), si bien esto ha sido gracias al cobro anticipado a un cliente (esperado en 1T’21). Por último destacar que no proponen dividendo con cargo a 2020 (como esperábamos), y remiten a la celebración del próximo Capital Markets Day de próximo 26 de marzo para más detalles en su política de remuneración al accionista, así como expectativas de largo plazo.
Valoramos positivamente estos Rdos. 4T’20 por lo que se refiere a la evolución del margen, que ya se ve favorecida por la buena evolución de los nuevos chips 5G (más eficientes) cuya recuperación es una de las claves del valor y donde vemos margen para revisar al alza. La fuerte subida del valor en 2021 (+18% vs ES50), animada particularmente en las últimas semanas por un componente especulativo que se vincula a la popularidad del valor en chats de Bolsa de EE.UU (Reddit’s WallStreetBets), hace que la acogida este sujeta a cierta incertidumbre, pero vemos un sesgo positivo. En cualquier caso, más allá de movimientos de corto plazo, nosotros mantenemos una visión positiva sobre la capacidad de NOK para recuperar el terreno perdido en 5G y recordamos que en nuestra valoración de NOK (P.O. 3,9 euros/acc., ahora Bajo Revisión) asumimos posiciones conservadoras respecto a la expansión del margen a largo plazo (en niveles de 10,6% en recurrencia, lo que el consenso ya asume en 2022).


BAYER, COMPRAR
Anunció ayer a cierre de mercado que habría alcanzado un acuerdo preliminar con parte de los denunciantes por el caso del Glifosato. Este elemento, cubriría a los futuros afectados y supondrá un desembolso por parte de Bayer de 2.000 M dólares (1.670 M euros, 3% capitalización de BAY). Recordamos que en Julio’20 el juez que lleva este caso (Vince Chhabria) habría rechazado el acuerdo preliminar entre BAY y los denunciantes por considerar que las cantidades ofrecidas eran insuficientes (eran ligeramente superiores a 1.000 M euros vs 1.670 M euros ofrecidos ahora), algo que no se espera que suceda ahora.
Noticia positiva ya que permitiría acercar el cierre definitivo del caso del Glifosato, que sigue siendo su principal foco de incertidumbre (y de newsflow negativo). Así, pese a que la nueva cantidad para futuras demandas (1.670 M euros) haría aumentar el desembolso total hasta 10.500 M euros (vs hasta 9.800 M euros antes y vs 15.000 M euros en nuestra valoración), creemos que este mayor coste se compensa sobradamente con la libertad que aportaría a la compañía tener esta cuestión fuera de la mesa, por lo que esperamos una reacción positiva del valor dado que descuenta un pago muy superior al de este posible acuerdo y al de nuestra valoración.


DAIMLER. Anuncia el spin-off de Camiones. COMPRAR
Hará un spin-off de su división de Camiones (20% del EBIT de DAI) y procederán a entregar la mayoría de las acciones a los actuales accionistas de DAI, que mantendrá una participación financiera (minoritaria) en la futura Daimler Trucks. Esta operación podría abrir la puerta a la obtención de una posición mayoritaria en las j-v de Mercedes en China, lo que impulsaría además la propia valoración de Mercedes, aflorando gran parte del valor oculto. Estimamos un EV de ~11.000 M euros para Camiones pero a múltiplos similares a comparables (>11x EV/EBIT normalizado) la valoración sería >27.000 M euros, >+20% capitalización.