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AXA: RDOS. 1T’20 Y CAMBIO DE P.O. A BAJO REVISIÓN (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'20 vs 1T'19:
Primas: 31.669 M euros (-9,4% vs -15,5% BS(e) y -13,5% consenso).

Presentó Rdos. 1T’20 ayer a cierre de mercado con unos ingresos por encima de lo esperado por nosotros y el consenso en todas las todas las geografías y Negocios (Vida, No Vida y Gestión de Activos). Dicho esto, este dinamismo comercial, se queda totalmente empañado por los mensajes “anticipo Covid-19” que es donde ha estado la clave de la presentación de estos Rdos, y donde no ha podido ofrecer visibilidad alguna sobre los impactos vinculados al lucro cesante fundamentalmente, por lo que no está reflejado en nuestras estimaciones y entendemos que tampoco en las de consenso. Este será el aspecto clave a monitorizar en la Conference Call y en los próximos meses, aunque en todo caso no cambia nuestra visión a medio/largo plazo al tratarse de un one-off que creemos que será manejable en todo caso.

En cuanto a los ingresos, mencionar que en el mes de marzo’20 han presentado una caída de c.-5% vs marzo’19, si bien la tendencia en abril’20 es ya de un -12% en casi todas las geografías vs abril’19. Sería esperable que la caída se agudice en los próximos meses en la mayor parte de las zonas geográficas, si bien especialmente en Vida y en menor medida en, No Vida y Salud.

En cuanto a la siniestralidad, la Compañía adelanta que las reclamaciones asociadas al Covid-19 por el momento son muy limitadas si bien adelanta que es esperable que se produzcan en un plazo de entre 6 y 12 meses desde el inicio de la crisis. De esta forma, el impacto en Rdos. será relevante. No se cuantifican las pérdidas por tipología de cobertura, sin embargo las más afectadas serían la cancelación de eventos y lucro cesante (“Business Interruption”). Para la primera adelanta un rango de mid-triple digit millions pre-tax y netos de reaseguro (vs 400 M BS(e))). Para el segundo, tan sólo explica que por el momento ha recibido escasas reclamaciones y por ende es demasiado pronto para hacer una estimación. Otras coberturas, se verán de igual forma impactadas negativamente, tales como seguro de responsabilidad civil, viajes, etc., si bien por el momento con menos intensidad.

En beneficios, aunque es demasiado pronto para dar cualquier tipo de guidance, la evolución de los mismos vendrá marcada sin duda por unos menores ingresos (compensados por menores gastos), por una mayor siniestralidad en las líneas comentadas y más afectadas, mitigada por la reducción en otras coberturas (ie Autos) y menores ingresos por Unit Link y Gestión de Activos.
Solvencia II se sitúa en 182% en 1T’20 vs 198% en diciembre’19 y 180% BS(e) en línea con el consenso. CS ha dado mayor visibilidad a algunos escenarios tales como la reducción de la calificación crediticia (por cada letra completa -6 p.p.) y por la ampliación de +50 p.b. a los spread de los bonos soberanos europeos (-10 p.p.). El ratio de endeudamiento se sitúa en un 28%.

Por el momento no ha dado más explicaciones acerca del pago de dividendos. Recordamos que la Compañía ha pospuesto su JGA de accionistas hasta el 30 de junio a la espera de indicaciones de su regulador francés. Nosotros esperamos que se pague el dividendo pero con un cierto recorte en su actual guidance de pay-out (50%-60% del BDI Operativo Ajustado y que había preanunciado en 1,43 euros/acc.).

Con todo, situamos nuestro P.O. bajo revisión. En nuestro escenario de impacto del Covid-19 de recuperación en “V” (dos trimestres de contracción profunda con una recuperación moderada en el tercer trimestre, fuerte en el cuarto y muy fuerte al año siguiente, con inercia que se extendería incluso al segundo año) revisaremos estimaciones BDI/BPA’20-21e un –15%. En nuestras estimaciones reflejamos la caída de las primas esperada en consonancia con la ralentización económica prevista. De igual forma, intentamos capturar el incremento de siniestralidad asociada con un repunte del ratio combinado en No Vida que nos llevaría a un P.O. de c. 23,5 euros/acc. (-20% vs antes) que nos deja todavía un potencial de +45% y reiteramos COMPRAR. El perfil de la Compañía se encuentra diversificado y mucho más expuesto al ramo No Vida (con margen técnico más controlable), si bien la incertidumbre por la actual coyuntura de la que tenemos escasa información hace que esperemos una cotización presionada en el corto plazo. En nuestro escenario negativo de recuperación más moderada o en “U” (2 trimestres de contracción profunda con un crecimiento modesto en el 3T y 4T y fuerte recuperación al año siguiente y el segundo año; recuperación en 18-24 meses) la revisión de estimaciones adicional sería de -10% dejando el P.O. en referencias de 21 euros/acc, aun con potencial. Conference Call 09.00h CET. El ADR cerró ayer un -1,10%, caída que se materializó tras la presentación de Rdos. (antes subía un +1,11%) y esperamos una lectura en consonancia. COMPRAR. Precio Objetivo: Bajo Revisión.