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SANTANDER: REUNIÓN VIRTUAL CON LA COMPAÑÍA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la reunión mantenida con el Departamento de Relación con Inversores de Santander (Fernando Donoso y Carlos Berastain) que hemos celebrado hoy, destacamos los siguientes mensajes:
 Outlook’21. La Compañía ha enfatizado las principales líneas ya comentadas en los Rdos. 2020 y que detallamos a continuación
- M. Bruto. Con carácter general sería previsible un crecimiento de todas las rúbricas de los ingresos en torno a mid single digit lideradas por las partidas de M. Intereses y Comisiones y donde la compañía ha enfatizado que no se estaría reflejando todo el potencial de mejora especialmente en los mercados maduros por parte de las estimaciones de consenso. Es decir puede haber todavía cierto margen de mejora dado que el consenso espera una nula evolución de ambas partidas en 2021 (vs c.-2,5% BS(e) y +1% BS(e), respectivamente).
- Costes. De igual forma sería previsible que mantuvieran una tendencia bajista teniendo en cuenta los gastos de restructuración acometidos. Así, a los ahorros comunicados en su Investor’s Day en 2019 por -1.000 M euros se han unido los anunciados en 2020 por otros -1.000 M euros (c. -10% de la base de costes de Europa; 4,7% a nivel consolidado) que llevan asociados unos gastos de restructuración de unos -1.700 M euros (-1.100 M euros ya contabilizados en 2020). Es decir en 2021 la base de costes de Europa debería reducirse a unos -9.500 M euros (-9,5% vs 2020 en línea BS(e)) y ya en 2022 a c. -8.500 M euros (un -10,5% adicional y vs -3,5% BS(e)). A nivel consolidado el consenso estima una caída de los costes de -4% en 2021 (-4,5% BS(e)) y planos en 2022 (vs -2% BS(e)). Hay margen de mejora. La reducción de los costes significativa en Europa más que compensaría el repunte de los mismos previstos en LatAm donde de acontecer estaría por debajo de la inflación.
- C/I. Con la mejora prevista en ingresos y los costes a la baja, la eficiencia’21 estaría mejor que el 47% de 2020. Ello comparara un 46% de consenso (en línea BS(e)).
- CoR’21. Estaría por debajo de 2020, esto es de 128 p.b. (120 p.b. BS(e)) con mejor comportamiento en todas las áreas geográficas (a excepción de México por menor soporte estatal a la crisis).
- Así reiteran su BDI operativo’21>6.000 M euros (5.664 M euros de consenso y 5.439 M euros BS(e)) que darían soporte a una RoTE de entre 9%-10% en este ejercicio (8% BS(e)) y permitiría el objetivo de medio plazo (13%-15%).
- Capital y dividendo. Se muestran cómodos con la horquilla de CET1 entre 11%-12% para un perfil diversificado como SAN y donde están concentrados en la generación de RoTE y por ende de capital (unos 40 p.b. anuales). La Compañía ha recordado que los ajustes regulatorios pendientes’21 estarían por debajo de los 40 p.b. de 2020. De esta forma, aunando este mensaje con los ofrecidos en su Investor’s Day, según nuestros cálculos deberían quedar pendientes unos -20 p.b. El nivel del CET1 en 2020 se ha situado en 12,34% Fully Phase In que en términos FL es un 11,89% y en Pro-Forma de los ajustes regulatorios pendientes un c. 11,6%-11,7%. A partir de 1T’21 la Compañía continuará haciendo el devengo del dividendo en rango con su horquilla de pay-out de entre 40%-50% (en línea BS(e)) dada su intención de retomar el pago en efectivo en su totalidad ya en 2021. Respecto a los ajustes de B-IV han recordado que las indicaciones ofrecidas a mediados del año pasado de -100 p.b. eran meramente indicativas y sin tener en consideración ningún tipo de mitigante por las Management Actions (ie titulizaciones) a los que hay que añadir que el ajuste de modelos realizado también contribuirá a reducir el impacto y que en todo caso se realizará un phase in. Con todo nuestra referencia de CET1 pivotaría en referencias FL de 12,1% en 2021.
 Quitas. No se muestras preocupados dado que entienden que no serían genéricas para todas las industrias y que además sería un agravio comparativo para aquellas empresas que no solicitaron los préstamos ICO. En el caso de SAN los mencionados ICO ascendieron a un total de 30.800 M euros (15% del total de la cartera España) y cuentan con una garantía de c. 75%-76%. Las ayudas deberían venir más de la mano de ayudas directas como el caso alemán. En todo caso la calidad de su cartera unido a las provisiones acometidas hacen que no sea una preocupación.
 Art. 48 BRRD 2. No contemplan amortizaciones y su exposición es reducida. Recordamos aquí que, si un instrumento legacy Tier 1 no cumple los requisitos de la CRR (algunas características como dividend pushers/stoppers, CMS), tras el grandfathering de 2021 pasaría a considerarse T2 (SAN ha puesto de manifiesto que nada hace atisbar que se interrumpa el pago de cupones). En caso de una resolución, y sin el Art. 48(7) de la BRRD2, el legacy T1 sería pari passu con otros AT1, pero al pasar a considerarse T2 tras 2021, todos los AT1 serían pari passu con los T2 por lo que entrarían en conflicto con lo que dice la CRR (Art. 52 (1) y no se cumpliría el criterio de subordinación (los instrumentos AT1 deberán ser subordinados a los T2 en caso de insolvencia). En definitiva, habría riesgo de que todos los AT1 se “infectaran” y no fueran aptos como capital regulatorio. Por ello, el Art.48 podría aliviar este riesgo de infección lo que podría permitir a los emisores mantener algunos legacies baratos durante más tiempo (como CMS o DISCOS).Hasta ahora, 4 países han traspuesto la BRRD2 a nivel nacional y algunos de ellos han incorporado este Art.48 bien de carácter retroactivo (Dinamarca, Irlanda y Alemania) y Francia para los nuevos bonos emitidos a partir de diciembre 2020. Holanda finalizó el período de consulta el 22 de enero y aún no se sabe lo que hará el regulador, quien deberá pronunciarse en los próximos meses al igual que España. GetNet. El listing de la entidad de medios pagos brasileña a realizar en breve no tendrá ninguna implicación a nivel Grupo. En la actualidad GetNet depende de Santander Brasil en un 90%, si bien tras acometerse el listing dependerá directamente de Santander a través de PagoNext (10% en manos del mercado). El spin-off supone unos 2.500 M de BRL (ie 2%-3% de los FFPP de SAN Brasil). Cuenta con una cuota de mercado de 15% en 2020. El desarrollo en otros países se está implementando (si bien no formarían parte del listing). De forma orientativa Cielo su inmediato competidor cotiza a 1x P/BV.
VALORACIÓN
Mensajes con confianza en la ejecución de la generación de RoTE con potencial mejora de estimaciones de consenso y nuestras estimaciones (c. +10%) y consiguiente traslación a precios objetivos que pivoten más en referencias de 3,7euros/acc.