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LÍNEA DIRECTA ASEGURADORA: MENSAJES DEL CAPITAL MARKETS DAY (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

A continuación destacamos nuestra lectura de los mensajes principales del Capital Markets Day de Línea Directa Aseguradora (LDA, 17,4% Bankinter) que acaba de terminar. A lo largo del mes se contaría con todo el registro en CNMV y previsiblemente comenzarían a cotizar en bolsa el próximo 29 de abril.
 Perfil de la Compañía “de un vistazo”: 100% centrada en consecución de margen técnico (c. >2x que sus comparables).
- Autos supone el 84% del total de sus primas’20 y aportó la práctica totalidad del Resultado técnico con una cuota de mercado del 7% (lejos todavía de su inmediato competidor Mapfre con una cuota del 19%).
o La TACC’18-20 en primas ha sido de un c. +1% vs nulo del sector, si bien es reseñable el menor gap observado (+3,3% en 2018, +1,2% en 2019 y +1% en 2020). Ello se debería a la fuerte competencia en precios y por la cada vez menor prima de la Compañía. Así en 2016 la prima media ascendía a 319 euros, un -9,8% vs sector pasando a 306 euros en 2020, un -11,5% vs sector.
o LDA ha puesto de manifiesto la clave de su modelo de negocio (digital+telefónico). Por tanto se trata de una Compañía menos intensiva en gastos operativos (no hay agentes ni gastos de estructura relevantes dado que el 70% de la cotización de precios viene a través de plataformas web). Esto unido a que el 61% de los siniestros se reparan en talleres propios (71% si se incluyen lunas) junto a su escrupuloso riesgo de suscrición (sin mediadores ni brokers al ser una compañía directa y con un análisis minucioso del riesgo del cliente) permite no sólo ajustar el precio a sus asegurados sino continuar incrementando la base de los mismos.
o Ello de igual forma explica la buena evolución del ratio combinado (RC) que se ha movido desde referencias de c. 87% en 2016 (99% sector) a un 81% en 2020 (vs 88% de sector), si bien éste último año favorecido por la menor frecuencia siniestral por Covid-19 (común al sector). La compañía ha remarcado su ambición de continuar presentando un menor RC que sus competidores en los próximos años, sin guidance específico. Esto vendría avalado por lo ya comentado: su ventaja digital competitiva (aún cuando reconocen que sus competidores han evolucionado muy favorablemente debido a la pandemia) y su menor apalancamiento operativo, fundamentalmente. Aunque todo apunta en esta línea, nuestra opinión aquí es que parece difícil en el actual entorno presentar un crecimiento de las primas en el corto plazo superior al +2% (más teniendo en cuenta su menor precio) y que de forma estructural el RC debería pivotar en referencias de c. 84%-85%, suponiendo eso sí un diferencial de unos 10 p.p. sobre la media sectorial.
- Hogar concentró el 13% de sus primas’20 y el 5% de su Resultado técnico, con una cuota de mercado del 3% lejos de su inmediato competidor Mapfre (con una cuota de 16%).
o La TACC’18-20 en primas ha sido de un c. +9,5% que compara con una referencia ligeramente inferior al +4% del sector. De nuevo, apreciamos la mismas tendencias, esto es un gap vs sector de un +8% en 2018 que se ha ido reduciendo hasta un +5% en 2020. De igual forma la prima media se sitúa en la actualidad en 182 euros un -20% vs sector, descuento que se ha mantenido de forma recurrente en niveles similares en los últimos años.
o El RC se ha mantenido de forma sostenida unos 5 p.p. por debajo del sector a excepción de 2020 cuando alcanzó un 94% (igual que el sector) debido fundamentalmente al incremento del ratio siniestral desde niveles del 52% de los últimos años a un 57% en 2020 y vs 62% del sector (estable vs 2019). La Compañía ha comentado que se ha debido a la mayor frecuencia siniestral debido al mayor uso de la vivienda por el confinamiento (que no compartimos) y al mayor repunte de las catástrofes naturales. A este respecto puntualizar que tal como han venido comentando diversas Compañías aseguradoras en cobertura, con carácter general es cierto que ha habido mayor número de siniestros en los hogares pero de menor severidad al no acontecer siniestros relevantes (incendios, inundaciones, robos por ocupación de los hogares etc.). Por su parte el ratio de costes se mantiene en referencias de c. 37% de forma estructural, por encima del 32% del sector (estable) esta vez explicado por la mayor inversión realizada para penetrar producto.
o Con todo, creemos que podría ser esperable una cierta tracción en el crecimiento de los clientes apalancándose en la vinculación de su base de autos y por tanto no descartamos que la Compañía pueda presentar crecimientos sostenidos cerca del doble dígito en este área. Pensamos que sería posible ajustar su ratio de gastos ligeramente a la baja una vez vayan ganado masa crítica y normalicen su siniestralidad a referencias del 52%. Ello permitiría obtener un RC pivotando en referencias del 90% (mejor que el nivel del sector de c. 94%).
- Salud comenzó su andadura bajo la marca Vivaz hace tan sólo un par de años. De esta forma la contribución en primas es meramente testimonial y el RC todavía se encuentra por encima del 100%. La Compañía no ha especificado su horizonte temporal de obtener rentabilidad del negocio, tan sólo ha comentado que continuarán creciendo más que el sector.
 Grupo
- Con todo la TACC’18-20 de las primas a nivel consolidado ha sido de un +2,6% con una evolución de RC de un 86% medio vs 84% de competidores a nivel europeo y 93% del mercado español. La Compañía ha explicado que sería esperable que en los próximos años el RC se situara en referencias similares y donde esperan un ratio siniestral “estructural” de c. 65%. De esta forma la lectura es que mantendrán el crecimiento de los gastos bajo control en referencias de un 21% por debajo de la media de comparables europeos (26%) y españoles (29%) lo que les permitiría presentar un margen técnico de c. 2x el de competidores.
- ADN centrado en el crecimiento orgánico descartando por tanto todo tipo de crecimiento inorgánico. En el primero no está en su hoja de ruta colaborar con ninguna otra alianza bancaria más allá de Bankinter (su accionista de referencia con un c. 17,5%) si bien en un futuro no sería descartable.
- BDI’21. LDA ja puesto de manifiesto que en el corto plazo no esperan repetir los 135 M euros obtenidos este 2020, que se ha visto favorecido por la menor frecuencia siniestral en Autos, fundamentalmente. Nuestras estimaciones se moverían en línea con sus indicaciones (c. 127 M euros BS(e)) con RC en referencias del rango bajo indicado (86%-87%).
- Política de dividendo y S-II. Objetivo de pay-out>70% (vs 50% BS(e)) muy por encima de comparables en cobertura (c. 50% de media) sin comentar el procedimiento del pago. Esto implicaría una yield estimada de c.6,5% en el periodo’21-22% en base a nuestras estimaciones de BDI y la valoración otorgada para el listing. LDA ha puesto de manifiesto que ello es compatible con un guidance en S-II >180% (213% en 2020 pro-forma tras el pago del dividendo extraordinario de 120 M euros a Bankinter). Una vez estabilicen sus necesidades de crecimiento y dado que es un negocio poco intensivo en capital todo el exceso del mismo por encima de su nivel de confort de solvencia mencionado será repartido al accionista. Así como objetivo “suelo” de ROE se fijan estar de forma prudente >25% (vs referencias más próximas al 35% en años recientemente observados).
VALORACIÓN:
Mensajes muy positivos en cuanto al crecimiento orgánico esperado y la retribución al accionista. Ajustaremos nuestras estimaciones por negocios en consonancia a los mensajes recibidos, aunque a nivel consolidado todo apunta a que sería de forma testimonial. A este respecto nuestras estimaciones actuales consideran una TACC’20-22 en primas de un c. +3,8% con un RC consolidado de c. 86%. Ello nos dejaría un ROE preliminar de c. 30% (asumiendo un pay-out de 70%) y una valoración en el mejor de los escenarios un c. +10% por encima de la referencia de valoración calculada por un experto independiente para la salida a bolsa (unos 1.434 M euros).