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CELLNEX: RDOS. 1T’20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'20 vs 1T'19:
Ventas: 358,0 M euros (+48,6% vs +49,0% BS(e) y +49,4% consenso);
EBITDA: 260,0 M euros (+63,5% vs +62,3% BS(e) y +62,9% consenso);
EBIT: 38,0 M euros (-10,2%);
BDI: -30,0 M euros (0 M euros en 1T'19).

Rdos. buenos y en línea que demuestran la gran visibilidad y solidez del negocio así como la flexibilidad de la compañía para seguir haciendo delivery incluso en un entorno muy adverso como el que estamos viviendo por el impacto del Covid-19, y que les está permitiendo mantener el crecimiento orgánico (PoPs +5%, +7,1% en RLFCF). Las ventas 1T'20 crecen un +48,6% principalmente por el impacto de más perímetro del negocio de torres (+70,5%). El EBITDA 1T'20 asciende a 260 M euros (+63,6%) con un margen del 74% (vs 68% en 1T'19) y el RLFCF crece un +50% hasta los 127 M euros (vs 127 M euros BS(e)). Reiteran sus objetivos'20: esperan un EBTIDA ajustado entre 1.065 y 1.085 M euros (vs 1.115 M euros BS(e) y 1.126 M euros consenso) y un RLFCF creciendo >+50% (vs +57,5,% BS(e)), aunque apuntan a que harán actualización en Rdos 2T’20 para ofrecer mas visibilidad sobre el impacto de las últimas compras.
Revisamos nuestras estimaciones al alza para incluir las últimas compras desde diciembre’19: NOS y OMTEL Portugal, torres de Orange y de El Corte Ingles en España y el acuerdo de Fibra con Bouygues (más detalle próximas páginas). Con esto, revisamos las ventas’20e un +8% y el EBITDA’20 un +10,5%, con un impacto en caja del +6%. Para el 2021 el impacto es algo mayor por la entrada sucesiva de las torres adquiridas, quedando en el +9,2%, +12,3% y +9,9% en ventas, EBITDA y RLFCF respectivamente.
Del mismo modo, incrementamos nuestro P.O. hasta los 55,8 euros/acc. (+24%, +13,8% potencial), considerando que la compañía continúa ejecutando su plan de expansión inorgánica a lo largo de Europa (ADN de CLNX, que le ha llevado a incrementar sus emplazamientos hasta 61.000 y con un backlog de 46.000 M euros), donde las oportunidades siguen siendo enormes. Dada la situación financiera actual (DFN/EBITDA 5,7x) y aunque aún podrían llevar a cabo operaciones de medio tamaño (hasta c.700 M euros), consideramos factible una ampliación de capital de c.4.600 M euros (25% capitalización actual) que daría músculo financiero para llevar a cabo operaciones por un valor de hasta 13.000 M euros y volver a dejar el apalancamiento en un ratio de DFN/EBITDA c.6x. Con respecto al pipeline de operaciones de 11.000 M euros que anunciaron en febrero’19, lo tienen prácticamente completo pero siguen viendo múltiples oportunidades, aunque no cuantifican aún. En este escenario, y asumiendo unas sinergias del 15% (ya que las operaciones podrían darse dentro de los mercados en los que ya esta presente la compañía, lo que facilitaría enormemente la generación de las mismas) nos llevaría a valoraciones de 55,8 euros/acc. que es la cifra en la que fijamos como nuestro escenario central. Reiteramos por tanto COMPRAR, en un escenario de incertidumbre global donde la gran visibilidad y solidez del negocio se pone más aún en valor. Además, el entorno de tipos ultra bajos supondría un viento de cola que sostendría el equity story de CLNX.