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ENCE: RDOS. 1T’21 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'21 vs 1T'20:
Ventas: 167,0 M euros (-9,0% vs -14,2% BS(e) y -10,4% consenso);
EBITDA: 16,8 M euros (0,0% vs -14,9% BS(e) y +6,0% consenso);
EBIT: -10,3 M euros (-10,6 M euros en 1T'20 vs -14,7 M euros BS(e) y -7,6 M euros consenso);
BDI: -9,6 M euros (-11,8 M euros en 1T'20 vs -16,1 M euros BS(e) y -11,1 M euros consenso).

Publicó al cierre unos flojos Rdos. 1T’21 que estuvieron mejores de lo esperado por nosotros en ventas (+6% vs BS(e) y +1% vs consenso) y EBITDA, cifra que quedó por debajo de consenso (+18% vs BS(e) y -6% vs consenso) lo que entendemos que se debería al peor cashcost de lo esperado (386 euros/Tn vs 378 BS(e)) y a pesar de impactos positivos no recurrentes a nivel EBITDA.
Por el lado de las ventas, la cifra es mejor (+4% vs BS(e)) por volumen y menores descuentos (-35,8% vs 37% BS(e)). La caída vs 1T’21 se debería a (i) la conocida parada de mantenimiento anual programada (realizada en 3T en 2020), (ii) la desinversión de la planta termosolar de Puertollano y (iii) unos precios de la celulosa que todavía no reflejan el nivel actual de los mismos (760 $/Tn de media en el trimestre vs 936 $/Tn a día de hoy).
El EBITDA se situó en 16,8 M euros (en línea con 1T’20) y aunque estuvo por encima de nuestra estimación, cabe destacar que en gran medida se debería a las mayores ventas de celulosa y a efectos positivos no esperados y a priori no recurrentes (otros ingresos y gastos no incluidos en el cashcost y cobro de una indemnización en la división de renovables de 2,4 M euros). Así, excluyendo el impacto de la indemnización, el EBITDA de la división de renovables habría estado por debajo de nuestra estimación (6,1 M euros vs 8,7 M euros BS(e)).
La DFN se sitúa por encima de lo esperado hasta situarse en los 227 M euros (vs 196 M euros BS(e); 178 en Dic’20; 3,1x EBITDA últimos 12 meses) fundamentalmente como consecuencia de un CAPEX algo por encima de lo esperado (32 M euros vs 26 M euros BS(e)) y un mayor consumo de circulante derivado en gran medida de una reducción del factoring de 20 M euros.
En resumen, no descartaríamos una reacción moderadamente negativa por parte del mercado, máxime cuando acumula una revalorización del +20% en lo que va de año (+12% vs IBEX). Habrá conference call a las 16:00h.
Con todo, para el medio y largo plazo revisamos nuestras estimaciones de EBITDA un +17% en 2021e y un +23% de media en 2021-2023e (quedando una TACC’20-23e de +37% vs +29% anterior) por unas mejores perspectivas del precio de la fibra corta (media de 910 $/Tn en 2021e vs 805 $/Tn antes y 900 en 2023e vs 840 antes). Con ello, sube nuestro P.O. un +8%, hasta 4,65 euros/acc., que implica un potencial de +14%. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR, pendientes de la primera resolución sobre la planta de Pontevedra (esperada en el corto plazo). En este sentido, recordamos que si descartamos un escenario de cierre inmediato de la fábrica de Pontevedra (lo vemos improbable; implicaría -16% en nuestro P.O.), el escenario de una resolución contraria a ENC dejaría nuestro P.O. prácticamente invariable (-1%), mientras que una resolución favorable (sin ser definitiva) supondría un +6%. Un escenario de confirmación definitiva de la actual prórroga de 60 años supondría un +15% en P.O. Aunque el valor podría verse afectado por el ruido en torno a la fábrica de Pontevedra en el corto plazo, esperamos que los precios de la celulosa continúen al alza, soportando la cotización. COMPRAR. Precio Objetivo: 4,65 euros/acc. (potencial +14,27%).