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ING GROEP: RDOS. 4T’20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
M. Intereses: 3.344 M euros (-7,0% vs -8,7% BS(e) y -8,3% consenso);
M. Bruto: 4.169 M euros (-6,1% vs -6,0% BS(e) y -5,0% consenso);
M. Neto: 1.255 M euros (-28,9% vs -22,7% BS(e) y -26,8% consenso);
BDI: 727,0 M euros (-17,4% vs -45,3% BS(e) y -47,3% consenso);
Rdos. 4T'20 vs 3T'20:
M. Intereses: 3.344 M euros (+0,5% vs -1,3% BS(e) y -0,9% consenso);
M. Bruto: 4.169 M euros (-2,7% vs -2,6% BS(e) y -1,6% consenso);
M. Neto: 1.255 M euros (-25,0% vs -18,5% BS(e) y -22,8% consenso);
BDI: 727,0 M euros (-7,7% en 3T'20 vs -38,9% BS(e) y -41,1% consenso);

Ha presentado Rdos. 4T’20 con un mejor comportamiento en los Ingresos Core (M. Intereses+comisiones). En concreto la lectura más favorable viene del M. Intereses que cae un -7% vs 4T’19 y vs una referencia más próxima al -8,5% esperada. El NIM ha mejorado desde referencias de1,38% en 3T’20 a 1,41% en 4T’20 y vs una caída continuada en los trimestres anteriores. Se pone así de manifiesto cierta materialización de las Management Actions (limitando cuentas corrientes y el traslado de los tipos de interés negativo a los clientes) complementado con cierto repunte en la rentabilidad del activo. Además el impacto favorable por TLTRO III no se ha devengado todavía. Por su parte, las comisiones crecen un c. +5% vs 4T’19 y vs +1% BS(e) y -0,6% de consenso explicadas en B. Retail por productos de inversión. El ligero peor comportamiento del M. Bruto que cae un -6% vs 4T’19 en línea BS(e) y vs -5% de consenso se explica por tanto en su práctica totalidad por la partida de otros ingresos (por ajustes negativos en la cartera de trading y una liquidación de pago por impuestos en Australia). Los costes crecen un +9% y vs 9,7% de consenso, especialmente por los gastos regulatorios. Con todo, el PPP se reduce un -29% vs -23% BS(e) y vs -27% de consenso. Sin dudas la mejor lectura ha venido de la sorpresa positiva en CoR que ha alcanzado los 14 p.b. vs 45 p.b. esperado. Ello es debido a la reversión de provisiones por escenario macro. Además matiza que sería esperable que a partir de 2021 el CoR over the cycle se sitúe en c. 25 p.b. (en niveles ex Covid-19). Este hecho es el que sin dudas ha permitido impulsar el BDI hasta los 727 M euros, un c. +56% vs la referencia esperada.
Anuncia DPA 4T’20 de 0,12 euros/acc. (yield c. 1,6%; 15% pay-out) si bien continúa reservando por c. 50% del BDI + dividendo “pendiente de pago de 2019”. Ello haría alcanzar un DPA’21 de 0,65 euros/acc. BS(e), yield de c.8,5%., para pagar cuando el regulador lo permita y que como explicamos a continuación lo esperamos para el 4T’21.

El capital se mantiene en referencias elevadas de 15,5% vs 15,3% esperado (niveles de 3T’20) favorecido en el trimestre por menores RWAs, ya netos de TRIM, si bien se irá reduciendo hasta el objetivo de 12,5%. Puntualiza que le quedan ajustes regulatorios pendientes de -50 p.b. La lectura entre líneas es el claro foco en el dividendo, en nuestra opinión. Esperaríamos buena acogida. Subimos P.O. a 9,35 euros/acc. (+20% vs antes). Hay margen de revisión de estimaciones al alza con estos Rdos.

Con todo, estamos actualizando nuestro BDI’21-22 un +20%. En el mismo consideramos una mayor presión en los ingresos de c. -3,5% promedio (desde M. Intereses) en línea con los mensajes de la Compañía. Nuestra lectura es que la negativización de tipos de interés no será del todo compensada en compensada en 2021 por Management Actions mientras que mantenemos la estructura de costes. Con respecto al CoR, la Compañía acaba de anunciar en Rdos. 4T’20 que a partir de 2021 el CoR over the cycle a 25 p.b. debido al escenario macro. Por el momento estamos reduciendo nuestra referencia, a c. 42 p.b. y 32 p.b., en el periodo’21-22 (vs 40 p.b. y 29 p.b. de consenso), sustancialmente inferior al nivel de nuestras anteriores estimaciones (c. 60 p.b. y 45 p.b., respectivamente) si bien estamos todavía lejos de la referencia estructural mencionada, lo que nos da pie a futuras revisiones al alza de estimaciones, al igual que entendemos por parte del consenso.
La reducción del CoR que hacemos, junto al ligero menor CoE que estimamos ahora (por mayor visibilidad en el pago de dividendos, común al sector) de c. -50 p.b. es lo que explica el nuevo P.O. hasta los 9,35 euros/acc. (c. +22% vs antes) que nos hace reiterar nuestra recomendación de COMPRAR.

En el año, el valor lleva un +1,8% en cotización, un -4% vs sector y un -1% vs ES50. Cotiza a unos múltiplos no exigentes, P/TE’22 0,5x para ROTE de c. 6,5% con una de las yields más atractivas (en nuestro escenario de pago de dividendos) de nuestro universo de cobertura (c. 8,5% vs 5% de comparables) cuando se permita la normalización en el pago de los dividendos. Ello además se enmarca en una entidad con CET1 FL que tras el pago elevado de dividendo que prevemos mantendría su referencia en c. 14,6% (vs 12,5% objetivo). A este respecto mencionar que dado que ING continúa reservando en capital el c. 50% de su BDI, en 1S’21 pagaría la cantidad máxima permitida (15% del BDI’20 Operativo) mientras que esperamos que en el 4T’21 pagase un dividendo extraordinario. Este sería el resultado del “restante 35% del BDI’20 + el dividendo pendiente 2S’19”. Todo ello nos totaliza un DPA’21 de 0,65 euros/acc. (yield de c. 8,5%) si bien estamos un +50% vs las estimaciones de consenso (que, entendemos no consideran el pago “atrasado” 2019). COMPRAR. P.O. 9,35 euros/acc. (potencial +19,46%).