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INTESA SANPAOLO: RDOS. 1T’21 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'21 vs 1T'20:
M. Intereses: 1.948 M euros (-4,3% vs -5,7% BS(e) y -4,2% consenso);
M. Bruto: 5.461 M euros (-2,0% vs -9,2% BS(e) y -10,2% consenso);
M. Neto: 2.919 M euros (+35,6% vs +14,5% BS(e) y +11,5% consenso);
BDI: 1.516 M euros (+31,7% vs -18,5% BS(e) y -13,1% consenso).
Rdos. 1T'21 vs 4T'20:
M. Intereses: 1.948 M euros (-5,8% vs -7,2% BS(e) y -5,7% consenso);
M. Bruto: 5.461 M euros (+8,9% vs +0,9% BS(e) y -0,3% consenso);
M. Neto: 2.919 M euros (+38,1% vs +16,6% BS(e) y +13,5% consenso);
BDI: 1.516 M euros (-3099 en 4T'20 vs 938,5 BS(e) y 1.000,0 consenso).

En perímetro comparable (UBI incluida neta de activos traspasados a BPER) ha presentado unos muy buenos Rdos. 1T'21 mejor de lo esperado en todas las partidas a excepción del M. Intereses que ha estado en línea con el consenso. Ello, se termina trasladando a un crecimiento del BDI vs 1T'20 de c.+32% vs caídas que tanto nosotros como el consenso estimábamos y dejando una referencia no observada desde 2008.
Así el M. Intereses ha presentado una caída de c. -4,3% vs 1T'20 muy en línea con el consenso y mejor que el -5,7% BS(e) respaldado por el mejor coste del funding (TLTRO III), fundamentalmente. Las comisiones sorprenden al alza con un crecimiento de c.+9% vs 1T'20 y vs una referencia de +5,6% de consenso y +6,08% BS(e) donde la debilidad de los productos de banca comercial se ha visto más que compensada por la fortaleza en gestión de activos y banca de inversión. A ello hay que unir las elevadas ROF del trimestre, que aunque no han alcanzado la excepcionalidad del 1T'20 (>1.000 M euros) han estado un c. +75% por encima de lo que esperábamos, en línea con el consenso. Ello supone una referencia de c. 800 M euros, algo por encima de 2x su run rate trimestral. Todo ello explica el mejor comportamiento en el M. Bruto (-2% vs 1T'20 y vs referencias más próximas al -10% esperadas).
Por su parte los costes, como viene siendo recurrente han presentado una buena evolución con una caída mayor a la estimada (por reducción de empleados y estructuras), esto es de c. -2,7% vs 1T'20 que compara con un -0,4% de consenso. Así el M. Neto se ha situado un +22% por encima de lo esperado, con una eficiencia de 46,5% de las mejores de sector y lejos de la media del mismo (58,3%).
El CoR se sitúa en los 35 p.b., vs 97 p.b. en 2020 (de los que 48 p.b. estructurales) y c. 65 p.b. que estimábamos, gracias al saneamiento de la cartera acometido a lo largo del pasado ejercicio. Con todo el ratio NPLs se sitúa incluyendo a UBI en una referencia de 4,4% estable vs diciembre'20 y referencia no observada en la última década. Así las provisiones se han reducido un -25% vs 1T'20 que compara muy favorablemente vs el incremento de c. +40% esperado. Todo ello explica la consecución del BDI 1T'21 un +50% vs BS(e) y consenso.
Con todo, reiteran numerosos mensajes positivos: (i) su política de pay-out de 70% con cargo al BDI'21. Ello implicaría unos 2.500 M euros de los que 1.100 M euros ya se han reservado en el capital este 1T'21 (yield c.6%), (ii) recuerdan que en mayo'21 pagarán 694 M euros de dividendos con cargo al BDI'20 ajustado (3.500 M euros; pay-out implícito del 15%) que complementarán hasta un pay-out total de 75% posiblemente pagadero en 4T'21 una vez que se levante la restricción del regulador (la suma implica una yield'20 conjunta de c.6,0%) y (iii) confirman que su BDI'21 estará sobradamente por encima de los 3.500 M euros (vs 3.500 M euros de consenso y c. 3.400 M euros BS(e)). Así nada hace atisbar ahora que no puedan alcanzar su objetivo de BDI’22 de 5.000 M euros 4.400 M euros de consenso (en línea BS(e)). Hay margen por tanto de revisiones al alza.
Finalmente el CET1 FL avanza hasta los 14,4% vs 14,0% en 4T’20 respaldando así la política de dividendos mencionada. Por el momento desde la presentación de Rdos. (13h), la acción no ha reflejado ningún tipo de reacción y se mantiene subiendo un +1,5% en línea con el sector y el ES50.
Con todo, revisaremos estimaciones y valoración y de forma preliminar implicaría un nuevo P.O. >2,7 euros/acc. esto es un +12,5% vs actual y que nos dejaría un c. 15% de potencial. Reiteramos nuestra visión positiva en un valor que tiene una diversificación de ingresos ex M. Intereses, escaso apalancamiento operativo, reducido CoR y elevada retribución al accionista. Además en lo que va de año ha subido un +22,5% en cotización un -2% vs sector, y vs +11% vs ES50. Conference Cal 15.00 h CET. COMPRAR. P.O. 2,40 euros/acc. (potencial +4,00%).