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REPSOL: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 1T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la conference call de Rdos. 1T’20 destacamos un especial foco en el plan de resiliencia en términos de caja presentado a finales de marzo’20:
 REP cree que este plan asegura la robusted del balance y el rating investment grade. Las principales medidas, ya conocidas, son: (i) rebajar el CAPEX’20 en >1.000 M euros (-19%) vs nuestra expectativa de -750 M euros; (de asumir las estimaciones de REP tendría un impacto limitado de +1,6% en P.O.); (ii) rebajar >350 M euros el OPEX (6,7% EBITDA) así como optimizar el circulante en 800 M euros (25% del total). Nosotros no lo asumimos en nuestras estimaciones y P.O. a la espera de cómo evoluciona el cumplimiento (de conseguirse, aportarían +12% en BPA a medio plazo y +9% en P.O.).
 REP mantiene el compromiso de remuneración al accionista en el año natural 2020 que es cumplir básicamente con el pago del dividendo complementario a cargo de 2019 que pagará en julio’20: 0,55 euros/acc. en formato scrip (+9% y 7,5% yield). DPA’19 0,97 euro/acc.; (13,6% yield). La compañía mantiene también su previsión de amortizar las acciones propias necesarias para compensar el efecto dilutivo del scrip. Mientras tanto, recordamos que retiró del orden del día de la JGA (08/05) la propuesta de recompra y amortización de un 5% de capital adicional a ejecutar en el 2S’20, en línea con lo que están haciendo sus comparables. REP no da indicaciones del DPA’20 que se pagaría entre enero y julio de 2021.
 REP no da guidance 2020 de la cuenta de resultados, tan sólo orienta en las siguientes líneas:
- 650 kboe de producción (630 ex Libia) que es un -6% inferior a nuestra estimación de 693 kboe y 595 kboe (-8,5% inferior al guidance de REP para este año) a largo plazo.
- 4 dólares de margen de refino que es un -33% inferior a nuestra estimación de 6 dólares de 2020 y 7 a largo plazo. Aquí recordamos que nosotros somos más conservadores que el consenso una vez que pasada la pandemia, la nueva normativa marítima lleva los márgenes de refino por encima de 8 dólares.
- REP se muestra optimista en términos de caja que es la clave (asumiendo la reducción de CAPEX y circulante de su plan, que nosotros sólo asumimos parcialmente). REP espera mantener la DFN en niveles similares a los de diciembre’19 lo que implica una reducción desde niveles actuales de -6% vs nuestra estimación de crecimiento de +10% y +18% el consenso. En otra palabras, REP espera ser cash flow neutral en 2020 una vez pagado el dividendo de julio’19 vs nuestra estimación más conservadora de destrucción de caja de -422 M euros (-3,5% yield) y -760 M euros el consenso (-6,3% yield). En este sentido y corroborando las expectativas de REP y las nuestras, en el 1T’20 el cash flow operativo cayó -49% hasta 596 M euros y la DFN se situó como esperado en niveles de 4.478 M euros sin arrendamientos y 8.364 con arrendamientos (+3,5%) vs nuestra estimación de 8.475 M euros para final de año, lo que compara con una liquidez de 8.088 M euros lo que supone 1,6x los vencimientos de la deuda a corto plazo.
 REP espera presentar nuevo plan estratégico a largo plazo en el 4T’20 o en el 1T’21.
VALORACIÓN
Valoramos positivamente el guidance de generación de caja ofrecido por REP. Queda patente que este no será un año en el que observar la cuenta de Rdos. sino la generación de caja donde será clave el control de CAPEX y circulante. Entendemos asimismo que una vez que se supere la pandemia y la visibilidad de Rdos y generación de caja mejore REP debería mantener un suelo en dividendo de al menos los niveles actuales: 0,97 euros/acc. (13,6% yield; en línea con el consenso) y no se basará en payout sino en asegurar la neutralidad del cash flow consolidado. Nuestra opinión es que si en un año complicado como 2020 mantiene el pago del DPA 2019 complementario y aun así se ve capaz de ser cash flow neutral no hay motivos para que durante un 2021 con mayor visibilidad y generación de caja se aferre a pagar un DPA con cargo a un 2020 incluso con beneficios negativos.
En este sentido, aunque vemos limitado el impacto de la menor producción en nuestras estimaciones de caja, incluso asumiendo 2 dólares menos de margen de refino en 2020 esto implicaría ~-400 M euros de cash flow (-2,5% en P.O.) y situaría nuestra estimación de DFN en niveles más alineados con el consenso (~5.000 M euros de DFN) pero no cambiaría nuestra visión sobre el DPA’20. De momento mantenemos nuestra estimación de destrucción de caja en 2020 se sitúa en -422 M euros sin revisar a la baja el margen de refino, que en todo caso es un rango medio entre consenso (-760 M euros) y la mucho más optimista de REP (0 M euros post pago de dividendos, es decir mantener la DFN asumiendo los recortes en CAPEX y circulante).