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REPSOL: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 2T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la conference call de Rdos. 2T’20 destacamos:
 Comentarios acerca de la recuperación de la demanda de crudo y en movilidad (la venta en gasolineras cayó -48% en el 2T’20 vs 2T’19) donde REP observa un comportamiento mejor al esperado, sobre todo en China, que inició antes la recuperación. Apunta además que las ventas en gasolineras en julio’20 se sitúan un -10%/-15% vs julio’19, mientras que la demanda de queroseno sigue un -80% por debajo.
 Como adelantó esta mañana, REP aprovecha para actualizar su plan de resiliencia 2020: incrementa en 100 M euros el ahorro esperado de OPEX en 2020 (hasta 450 M euros/ 6,3% EBITDA) y rebaja las inversiones 100 M euros más siendo el nuevo objetivo de reducción 1.100 M euros (29% vs 2019). En este sentido también informa de que en lo referido a su objetivo de optimizar capital circulante en 800 M euros, en este trimestre ha capturado 300. Recordamos que nosotros sólo contemplamos en nuestras estimaciones la reducción de CAPEX. De incluir también el objetivo de ahorro de OPEX aportaría +8% en BPA a medio plazo y +6% en P.O.
 Mantiene objetivos 2020 en deuda (donde espera acabar en niveles similares a 2019, en línea con nuestra estimación) y producción (650 kboe) pero rebaja ligeramente el objetivo de margen de refino desde 4 dólares/barril hasta 3,8. En nuestra opinión se trata de un movimiento excesivamente conservador en la medida que a 1S’20 se sitúa en 3,9 vs nuestra estimación anual de 4 dólares. Entendemos por tanto que superado el trimestre más débil con éstos niveles tanto de precio del crudo como de margen de refino, la desescalada generalizada, que implica mayor demanda y por lo tanto mayores precios, ofrece un potencial upside a nuestras estimaciones, pero la clave será el delivery sin duda de la recuperación en el 2S’20.
 REP mantiene el compromiso de remuneración al accionista en el año natural 2020 donde lo único que resta tras el pago de julio’20 es la amortización de capital (2,3%) para compensar el efecto dilutivo del dividendo en srip. A este respecto REP afirma que tiene la autocartera necesaria para amortizar. Recordamos que lo que sí canceló REP en mayo’20 fue la recompra adicional y amortización de un 5% de capital adicional a ejecutar en el 2S’20, en línea con lo que están haciendo sus comparables. Entendemos asimismo que una vez que se supere la pandemia y la visibilidad de Rdos y generación de caja mejore REP debería mantener un suelo en dividendo de al menos los niveles actuales en 2021: 0,97 euros/acc. (13,6% yield; en línea con el consenso) y no se basará en payout sino en asegurar la neutralidad del cash flow consolidado. Nuestra opinión es que si en un año complicado como 2020 ha mantenido el pago del DPA complementario’19 de julio’20 y aun así se ve capaz de ser cash flow neutral no hay motivos para que durante un 2021 con mayor visibilidad y generación de caja se aferre a pagar un DPA con cargo a un 2020 incluso con beneficios negativos.
 Buen dato de DFN ajustada que se situó en 3.987 M euros (-11% vs 1T’20) y 8.026 con arrendamientos (-4% vs 1T’20). Recordamos que esta métrica se vio favorecida como esperado por la reciente emisión de bonos híbridos que no computan como deuda. Buenas noticias también en términos de liquidez que se sitúa en 9.762 M euros (vs 8.098 a 1T’20) lo que supone 2,4x los vencimientos de deuda bruta en el corto plazo (que compara con 1,6x del 1T’20).
 Presentará nuevo plan estratégico a 2025 (retrasado desde mayo’20) en noviembre’20.
VALORACIÓN
Valoramos positivamente los Rdos. y sobre todo el upgrade del plan de resiliencia. Considerando que REP se ha quedado por detrás de su sector en bolsa, ya de por sí rezagado, esperamos un punto de inflexión al alza en la acción. Con una caída de -34% desde máximos de los mercados en febrero’20 (-5% vs sector) y un rebote desde mínimos de marzo de +33% (-10% vs sector) REP ha recuperado tan solo el 33% de la caída vs 45% su sector y vs 60% el precio del crudo lo que debería soportar un mejor comportamiento desde aquí. A los niveles actuales la acción descuenta un precio del crudo a largo plazo ligeramente por encima del break even en caja de REP (40 dólares y ~30 si consideramos todas las medidas de ahorro de CAPEX y circulante en 2020). Recordamos que +/-1 dólar de crudo implica +/-2,3% en P.O. y +/-0,2 dólar de margen de refino +/-2,8%.