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REPSOL: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 3T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la conference call de Rdos. 3T’20 destacamos:
 REP reitera su objetivo más relevante para 2020 que es el de mantener la DFN estable vs 2019. En este sentido, si se ajusta el efecto positivo que los híbridos emitidos en 2020 han tenido en la misma, mantener la DFN de cierre de 2019 constante (3.836 M euros) implicaría cerrar 2020 con una DFN de ~3.300 M euros, en línea con la cifra reportada a 9meses’20 (3.338 M euros) lo que compara con nuestra estimación (ajustada de 900 M euros de híbridos) de 3.957 y 3.615 del consenso. Se pone así de manifiesto que ni nosotros ni el consenso estamos asumiendo al 100% el escenario de ahorro de CAPEX/OPEX que como decimos a continuación, también actualiza en esta presentación.
 Actualiza objetivos del plan de resiliencia presentado en abril’20, principalmente enfocados al mantenimiento de la DFN constante. En positivo: (i) eleva los ahorros de OPEX desde 350 hasta 500 M euros de los que ya habría capturado el 70% a 9meses’20; (ii) eleva los ahorros de CAPEX desde 1.000 hasta 1.200 M euros habiendo ya capturado el 83%. Y en negativo: rebaja el objetivo de optimización del WC desde una aspiración inicial de 800 M euros hasta 700, habiendo capturado ya el 57% del nuevo objetivo. Nuestras estimaciones ya asumen los objetivos iniciales de ahorro de OPEX/CAPEX y de asumir las nuevas tendrían un impacto muy limitado en valoración (~3%) y dejarían la DFN a finales de 2020 en niveles de ~3.600 vs el objetivo de REP de ~3.300, en todo caso en línea con consenso y mejor que nuestra estimación (y sin considerar nada más).
 A nivel operativo, REP revisa su objetivo de producción 2020 desde 650 kboe hasta 640-645 (vs nuestra estimación de 650) y margen de refino desde 4 dólares/barril hasta 2,2-2,5 (vs nuestra estimación de 4 que ya considerábamos inalcanzable tras marcar una media a 9meses’20 de 2,5). Asumir estas variables en nuestro modelo tendría un impacto en BDI’20e de -4% que se compensaría al asumir el upgrade en ahorros de OPEX anunciado que seguimos sin incluir.
 REP sigue sin dar un objetivo de BDI’20 y no concreta el dividendo (lo hará en el CMD de noviembre). En este aspecto, para que REP cumpla nuestro BDI ajustado’20e 489 M euros, en el 4T’20 debe generar 293 M euros (65% del 1T’20) y 208 para alcanzar la estimación de consenso (404 M euros), lo que vemos posible con el precio del crudo actual (+7% vs media del año) y márgenes de refino mejorando ligeramente vs 3T’20. Incluso sino se cumpliera no esperaríamos recortes en DPA’20 (15% yield) que REP condiciona exclusivamente a la evolución de la DFN.
 La liquidez reportada a 9meses’20 (9.099 M euros vs 9.762 a 1S’20) cubre 3,3x los vencimientos de deuda a corto plazo.
 El próximo 26/11 REP presentará su plan estratégico donde ofrecerá un guidance desde 2021.
VALORACIÓN
Valoramos muy positivamente que REP haya explicitado su objetivo de DFN’20 tras el ajuste de híbridos en la medida de que se limpia cualquier impacto positivo por este motivo y se deja claro que la deuda se mantiene debido no tanto a reglas contables sino a ahorros de partidas cash (OPEX/ CAPEX/ WC). Creemos que este es el motivo por el que el valor se ha dado la vuelta y cae ahora menos.