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SOCIÉTÉ GÉNÉRALE: DEEP DIVE EN IFBS (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

GLE ha celebrado esta mañana un ID sobre la división Internacional (División Internacional de banca, seguros y servicios financieros). Como esperábamos no ha modificado los objetivos, que implican mantener el RoNE’20 (retorno sobre el capital asignado) en un rango de 17-18% (actual 17,8%). Los principales mensajes han sido:
 Las palancas de crecimiento en IFBS son: (i) Mayor potencial de crecimiento macro (Europa del Este, África) con entorno de tipos favorable o bien sectores/negocios de mayor dinamismo (financiación al consumo/seguros); (ii) Generación de sinergias de ingresos entre los diferentes negocios, como por ejemplo la venta cruzada entre seguros y banca. Según GLE, desde 2016 esta palanca ha permitido generar 3.900 M euros de ingresos (TACC’16-18 del 20%), el 47% de la sinergias conseguidas en el grupo. No detalla cómo cuantifica esta generación, ni cual es el objetivo a medio plazo; (iv) acuerdo con socios locales, tanto industriales (Ford, Philips en financiación al consumo), comerciales (optbank en Europa del Este, Absa en áfrica) o digitales (Amazon en venta de coches, Pay pal); (iv) racionalización de estructuras, reduciendo red oficinas y centralizando o deslocalizando las plataformas comunes a varios países (i.e. únicamente tiene 1 hub de IT en África estando presente en c.16 países).
 Mercados “core”/ M&A: GLE no ha desvelado cuales son los negocios/países susceptibles de ser vendidos, y sí ha confirmado que el reposicionamiento en Banca retail está ya realizado. (c.+45p.b. de capital generado con ventas de activos en 2019) Respecto a M&A ven posibilidad de realizar “bolt-on acquisitions” en banca retail (ex Rusia y África) y en financiación al consumo.
 Objetivo de rentabilidad: la proyección de rentabilidad está calculada con una normalización del CoR hasta c.70p.b. (vs 56-66p.b. BS(e) en 2020-2021 y 42p.b. en 9meses’19). Para alcanzarlo se compromete a generar mandíbulas positivas en todas las áreas (no lo consigue aún en Seguros y Servicios Financieros) y en mejorar la rentabilidad en Rusia (RoNE actual c.10%), acelerando el crecimiento en el segmento minorista (c.30% de stock de crédito vs >50% en otros mercados más rentables).
 Margen Neto: no detalla objetivos de crecimiento de ingresos/gastos, únicamente explica que espera una aceleración de éstos. Nuestras estimaciones, que implican un RoNE’20 de c.17%, asumen una TACC’16-20 de ingresos +3,5% en ingresos y de +2% en gastos y un CoR de 56p.b. Asumir su guidance de CoR implicaría acelerar el incremento de ingresos a c.+5%, que vemos exigente, dada la venta de activos llevada a cabo.

VALORACIÓN
Como esperábamos el ID no ha aportado ninguna novedad en términos financieros. GLE ha descrito la situación pasada y presente de los diferentes negocios, pero no ha dado mayor visibilidad sobre los ejes concretos para compensar la caída de ingresos y BDI derivada de las ventas de activos (c.-3/-5% en BDI’20 del grupo BS(e)), ni para mejorar la rentabilidad de la división. No esperamos que tenga impacto ni en cotización ni en las estimaciones de consenso. Nosotros mantenemos invariadas las nuestras, que implican una TACC’18-20 de BDI de -1,5% (consenso -0,5%) y una RoTE’20 ajustada c.100/200 p.b. del objetivo de GLE de 9-10%.

Mantenemos nuestra recomendación de VENDER el valor, en el que vemos que ya ha cerrado el descuento vs comparables en términos de múltiplos (PER’20 de 7,6x, P/TE de 0,6x para una RoTE’20 reportada de 7%). Consideramos que a partir de aquí GLE tiene que hacer delivery en Rdos. para mantener el outperformance, y que es un valor a tener en el radar para 2020. Dicho esto, somos cautos en el corto plazo, dado que en 4T’19 todavía vemos impactos no recurrentes (TRIM en capital, costes de restructuración y e impacto de las ventas de activos en BDI) que pueden deslucir la evolución.