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TÉCNICAS REUNIDAS: RDOS. 9MESES’20 Y CAMBIO DE P.O. A LA BAJA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 3T'20 vs 3T'19:
Ventas: 700,5 M euros (-42,2% vs -29,8% BS(e) y -26,2% consenso);
EBITDA: 10,8 M euros (-59,6% vs -23,6% BS(e) y n/a consenso);
EBIT: 0,3 M euros (-98,1% vs -43,7% BS(e) y -10,1% consenso);
BDI: -4,4 M euros (10,7 M euros en 9meses'19 vs 2,3 M euros BS(e) y 5,8 M euros consenso).
Rdos. 9meses'20 vs 9meses'19:
Ventas: 2.809 M euros (-18,1% vs -13,7% BS(e) y -12,4% consenso);
EBITDA: 66,9 M euros (-8,5% vs +4,7% BS(e) y n/a consenso);
EBIT: 33,4 M euros (-22,7% vs -2,8% BS(e) y +9,5% consenso);
BDI: 7,3 M euros (-69,7% vs -41,9% BS(e) y -27,4% consenso).

Rdos. flojos e incluso peores de lo esperado en ventas del 3T’20 (-42,2% vs -29,8% BS(e) y -26,2% consenso) por una ejecución de los proyectos más lenta debido al impacto del Covid-19 en Oriente Medio. Así, el EBIT contable a 9meses’20 se situó muy por debajo de lo esperado (33,4 M euros vs 42 esperado por nosotros y 47,3 el consenso) al igual que la caja neta (113 M euros vs 150 M euros esperados y 154 a 1S'20).
En cualquier caso, la compañía ajusta el EBIT de costes extraordinarios de reestructuración e impactos Covid-19 (equipos de protección, distancia social y saneamiento de obras y oficinas de la compañía, vuelos de repatriación e inactividad debido a cuarentenas de obra e incluso a algunos cierres impuestos por gobiernos; y muchos otros costes no recuperables) que TRE cuantifica en 54,1 M euros (12% capitalización) a 9meses’20 (10 vendrían por reestructuración y 44 por Covid-19). Así el EBIT ajustado 9meses’20 sería de 87,5 M euros alcanzando un margen EBIT sobre ventas del 3,1%, incluso superior de lo que nosotros y el consenso estimamos a largo plazo (2,8% y 2,5% respectivamente) pero que no podemos asumir de inmediato para 2021 dado que no hay visibilidad total para juzgar si serán los últimos impactos extraordinarios. De hecho, para el 4T’20 TRE prevé contabilizar otros 18 M euros de costes (4% capitalización) por Covid-19 (hasta alcanzar un total de 62,1 M euros).
Con todo, asumiendo que el entorno no empeora, TRE espera unas ventas’20 de 3.500 M euros con un margen EBIT ajustado del 3% que compara con nuestras estimaciones a largo plazo ex Covid de 2,8% y 2,5% el consenso sobre cifras de ventas por encima de 4.000 M euros.
Por el lado positivo, cartera muy en línea con lo esperado (9.200 M euros vs ~9.000 M euros esperados, ~2,5x ventas). TRE reitera que no hubo cancelaciones.
Aunque es cierto que en términos ajustados el margen reportado por TRE es positivo (se sitúa por encima de lo esperado por nosotros y por el consenso), creemos que el mercado exigirá delivery antes de descontar un entorno de mejora de márgenes ajeno a Covid-19.
Tras estos Rdos. revisamos nuestro P.O. -34% hasta 12,46 euros/acc. (+53% potencial). El 50% de la revisión se justifica en una revisión de estimaciones (-20% y -36% en ventas/EBITDA 2020 respectivamente, -17%/-17% en 2021 y -1%/+5% en recurrencia desde 2024). La otra mitad de la revisión se debe a una rebaja de nuestra estimación de caja neta desde 381 M euros hasta 102 (vs 192 consenso) por menores cobros de clientes y otros ajustes de provisiones en balance.
A pesar de la fuerte corrección del valor (-35% vs IBEX desde máximos de febrero’20 justo cuando empezó el impacto del Covid-19) y de que nuestros números arrojan un potencial de revalorización relevante, creemos que el valor no tendrá catalizadores claros hasta que se comience a ver una recuperación en los cobros de clientes. Al mismo tiempo, también creemos que si no hay deterioros adicionales desde aquí, el valor no debería caer en términos absolutos (hoy cede un -7%) porque para justificar los niveles de cotización actual habría que asumir en recurrencia que los márgenes se estancan en niveles actuales (no hay mejora).En lo referido a balance, no prevemos ampliaciones de capital para atravesar este momento de dificultades en la medida de que la compañía está teniendo buen acceso al mercado de deuda. COMPRAR. P.O. 12,46 euros/acc. (+53% potencial).