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UNICAJA: REUNIÓN CON LA COMPAÑÍA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Del Road Show virtual realizado hoy con la compañía, destacamos:
 M&A: no creen que la fusión Caixabank/Bankia suponga una amenaza desde un punto de vista competitivo, teniendo en cuenta su perfil de banco de nicho (primer banco en sus regiones de origen) y la mayor racionalidad en pricing en un mercado concentrado. Dicho esto, su obligación es analizar todas las operaciones, grandes o pequeñas, que puedan generar valor para el accionista y cualquier operación de M&A tiene que tener lógica industrial y ser lo suficientemente acretivas para compensar los riesgos de ejecución. En este sentido el impacto acretivo en BPA es uno de los parámetros más importantes que monitorizan.
 Outlook M. Neto 2S’20: 2T’20 fue el trimestre suelo en términos de ingresos “core” y esperan una recuperación en 2S’20. Por el lado del M. de Intereses (-5% en 1S’20; -2,4% BS(e) en 2020e), además de la evolución comercial, soportarán al Margen: (i) la financiación del BCE a tipo ventajoso, habiendo refinanciado en la subasta TLTRO III los 3.300 M euros de TLTRO II e incrementado además en otros 1.700 M euros el saldo, que recordamos tiene una yield de -1%; (ii) el vencimiento de depósitos extratipados (4,2%) procedentes de CEISS (con vencimiento de 500 M euros en 3T’20, 250 M euros en 4T’20 y 400 M euros en 2021). Además la acumulación de liquidez por parte de los ciudadanos ante la percepción de mayor riesgo económico está reduciendo el ritmo de amortizaciones hipotecarias, lo que es positivo para volúmenes y márgenes. Por el lado de las comisiones (+0% en 1S’20; -10% BS(e) para 2020e), han reinstaurado ya las comisiones que el banco congeló en el confinamiento (cajeros, TPVs…), han incrementado la tarificación a partir de 3T’20 y también se ha recuperado la transaccionalidad. En el capítulo de costes (-4% en 1S’20; -3% BS(e) en 2020e) seguirán incidiendo en medidas para reducirlos y reitera su objetivo de una caída anual 19-22e -3%, cuyos gastos de restructuración asociados (-400 M euros) ya fueron provisionados en ejercicios pasados.
 CoR y calidad crediticia: por el momento la morosidad en 3T’20 sigue sin repuntar y ni siquiera se está viendo un traspaso de préstamos Stage 1 (al corriente de pago) a stage 2 (dudosos subjetivos). Dicho esto, reiteran su guidance de CoR’20 de 50-90p.b., pese a haber anticipado 100 M euros de provisiones por Covid-19 en 1S’20 (CoR de 89p.b. del que 72p.b. son por anticipo de morosidad y vs CoR’20 BS(e)’20 80p.b.). El componente de incertidumbre es todavía muy alto y UNI prefiere ser prudente. En este sentido en su modelo de cálculo de la pérdida esperada no incluyen exhaustivamente las medidas de los gobiernos/BCE (ERTES, ingreso mínimo vital etc..) que reducirán el impacto de la pandemia en la economía. Con respecto a guidance’21 no sería esperable hasta 4T’20 dada la falta de visibilidad actual sobre la situación sanitaria. Así, piensan que 2020 es un año de dotaciones aunque no haya un deterioro en la calidad crediticia. Dicho esto, no creen que UNI tenga riesgo de entrar en pérdidas ni de necesidades de capital, incluso en el peor escenario.
 Capital y dividendos: el exceso de capital (CET1 1S’20 de 14,4%; Capital Total phased-in 17,3% con un exceso de 1.176 M euros sobre el requerido) da opcionalidad para poder analizar diferentes caminos. Aunque con la incertidumbre actual es necesario retener un colchón de capital, UNI retomará la política de remuneración (dividendos + recompra de acciones) cuando el BCE lo permita y seguirán analizando opciones de empleo de capital que generen valor para el accionista.
VALORACIÓN
Los mensajes del RS confirman nuestra opinión de UNI como un banco con una gestión muy prudente que le ha llevado a tener uno de los balances más fuertes del sector en términos de capital, coberturas, perfil de riesgo crediticio y liquidez. Al mismo tiempo y pese a la poca visibilidad a medio plazo, el banco tiene palancas internas para seguir mejorando ingresos, costes y BDI el año que viene, y exceso de capital para acometer más medidas (restructuración, incremento de coberturas para rebajar el CoR sostenible) de mejora de rentabilidad en caso de ser necesario, y esto no está recogido en los actuales niveles de cotización. Por último y con respecto al M&A, los mensajes han sido poco concretos, pero seguimos pensando que dada su fortaleza de balance, es un candidato claro a liderar operaciones de consolidación con bancos de un perfil similar como Liberbank. A los precios actuales las cotizaciones respectivas descuentan un canje 40%Liberbank/60%UNI, buen punto de partida para retomar las negociaciones y que podrían llevar a un canje algo más favorable para Liberbank (42%/58%). Reiteramos COMPRAR.