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UNICAJA: RDOS. 4T’20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
M. Intereses: 151,0 M euros (+6,3% vs +6,4% BS(e) y +5,6% consenso);
M. Bruto: 195,0 M euros (-12,6% vs -17,8% BS(e) y -12,1% consenso);
M. Neto: 52,0 M euros (-28,7% vs -41,0% BS(e) y -25,9% consenso).
BDI: 0,0 M euros (n/a vs n/a BS(e) y n/a consenso);
Rdos. 4T'20 vs 3T'20:
M. Intereses: 151,0 M euros (+0,7% vs +0,7% BS(e) y 0,0% consenso);
M. Bruto: 195,0 M euros (-15,9% vs -20,9% BS(e) y -15,5% consenso);
M. Neto: 52,0 M euros (-43,5% vs -53,3% BS(e) y -41,3% consenso);
BDI: 0,0 M euros (n/a en 3T'20 vs -82,5% BS(e) y -50,0% consenso).

La evolución operativa ha estado totalmente en línea con lo esperado, con una mejor evolución en comisiones (+10,5% vs 4T’19 y vs c.-0,5% esperado) y ligeramente mejor en M. de Intereses (+0,9% vs +0% de consenso). Sin novedad en el resto de ingresos, el M. neto cae un -17% (vs -21% y -16% de consenso) por menor RoF, con los costes en línea (-7% vs 4T’19). En lo que respecta a la actividad comercial, se mantiene la tendencia de ligera recuperación en gestión de fondos (+2,4% en activos gestionados vs 3T’20) y debilidad en producción de crédito, que al menos se mantiene plana vs 3T’20 (-1,6% vs 2019). A nivel de BDI obtiene 0 M euros por mayores provisiones genéricas y mayor tasa fiscal.
Sin novedad en calidad crediticia, con el CoR’20en línea (85p.b. en 2020e; 14p.b. ex Covid-19 y vs guidance’20 de 50-90p.b.) y caída del stock dudosos -5,6% en el trimestre (ratio de mora 2020 del 4,2%; -60p.b. en 2019).
Finalmente en capital el ratio CET1 asciende al 15% (+30p.b vs 3T’20), vs 14,8% esperado, impulsado por el reducción de APRS. Esperamos reacción neutra siendo la clave el guidance’21 (conference call 09:00).
Actualizamos nuestras estimaciones de BDI’21-2022e, c.+6% y 9% respectivamente, con mejores expectativas a nivel operativo, pero más cautos en CoR ante el retraso en la salida de la pandemia. En este sentido, y pese a una revisión media en el M. neto de +9%, incrementamos nuestras estimaciones de provisiones en c.+30% en los dos próximos años, implicando que la RoTE de UNI se mantendrá en niveles de c.3-3,5% en el período. Realizamos el roll-over de nuestro P.O. a Dic’21 (vs Dic’20 anterior), con una mejora de c.+11%, quedando en 0,72 euros/acc. (y vs 0,65 euros/acc. anterior), con un potencial de c.+25%.
Dicho esto, hasta que ejecute la fusión con Liberbank, previsto para finales de 1S’21, ambos valores estarán arbitrados de acuerdo a la ecuación de canje anunciada (0,3609 acc. LIBERBANK x 1 acc. UNI), que es lo que refleja la cotización actual. De acuerdo a nuestras estimaciones, la fusión implicará un impacto acretivo en el BPA’23e de UNI de +61% implicando un P.O. de c. 1,2 euros/acc., o c.2x los niveles actuales de cotización.
Desde principios de año, UNI y Liberbank han sido los valores bancarios que está registrando un peor performance con una caída del –19% (vs -4% del Ibex y c.-2% de los bancos domésticos), cotizando de nuevo cerca de los mínimos del año pasado. Atribuimos esta mala evolución a la imagen, previo al anuncio de la fusión, de la aparente falta de sintonía entre los dos equipos gestores, que el mercado ha interpretado como un riesgo de ejecución añadido, y que nosotros no compartimos. UNI tendrá que hacer delivery en la integración para que la cotización coja tracción, pero en este sentido pensamos que, además del impacto positivo comentado anteriormente (+61% en BPA’23; +250p.b. en la RoTE’23), la creación de un banco más grande y con un mayor free float (>41% estimado vs c.39% actual), debería mejorar la liquidez del valor, que es ahora uno de sus principales puntos débiles. Reiteramos COMPRAR.