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VIVENDI: RDOS. 2019 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'19 vs 4T'18:
Ventas: 4.575 M euros (+12,0% vs +7,4% BS(e) y +6,5% consenso).
Rdos. 2019 vs 2018:
Ventas: 15.898 M euros (+14,1% vs +12,8% BS(e) y +12,5% consenso);
EBITA: 1.526 M euros (+18,5% vs +28,8% BS(e) y +25,3% consenso);
BDI: 1.741 M euros (+50,5% vs +11,6% BS(e) y +11,1% consenso).

Rdos. 2019 mejores en ventas, pero por debajo en EBITA por una menor contribución de todas las divisiones, particularmente Canal+. En UMG las ventas crecen un +18,9% (vs +17,7% BS(e) y +17,4% consenso), pero el margen EBITA en UMG queda por debajo de lo previsto (15,7% vs 16,6% BS(e) y consenso), creemos que por un peor mix (ventas de streaming crecen menos de lo esperado: +21,5% vs +23% BS(e)) y deja el EBITA del negocio en los 1.124 M euros (-7,5% frente a lo previsto para 2S’19). En Canal+, los costes por de reestructuración alcanzan los 92 M euros (vs 28 M euros en 2018 y vs 80 M euros BS(e)) dejando el EBITA ajustado en los 343 M euros (vs 387 M euros BS(e) y 350 M euros consenso).
De cara a 2020 no ofrecen guidance para ninguna división (en 2018 sí lo hicieron para Canal+), si bien se muestran confiados en las buenas perspectivas de UMG para este año gracias al calendario de lanzamientos esperado. En relación con la venta de esta última, anuncian ahora planes para realizar una OPV a principios de 2023 (sin detalle). Esta es una posibilidad que habían descartado hasta ahora (alegando una excesiva complejidad), pero que ahora justifican por un “cambio en las condiciones de la compañía”, que ahora puede “ofrecer más visibilidad en su negocio, particularmente en emergentes”. Nosotros valoramos UMG en 26.507 M euros (67% EV de VIV), si bien hay que tener en cuenta que VIV le vendió a Tencent un 10% de UMG por una valoración del 100% de 30.000 M euros, que de aplicarlo a aumentaría nuestro P.O. en un +9%. Entendemos que la OPV en 2023 se produciría después de la entrada de otros accionistas a un precio igualmente atractivo, que permita maximizar el valor del activo.
Finalmente, en relación con la remuneración al accionista, destacar que solicitarán aprobación en la JGA del mes de abril para un nuevo programa de recompra de hasta el 10% del capital para 2020/21 con un precio máximo de 26 euros (+3% vs cotización actual y +4% vs plan anterior). En este punto destacamos que desde 2S’19 la cotización de VIV viene estando muy pegada a los 25 euros/acc. de precio máximo de recompra del actual programa (que finaliza el 17 abril’20, y del que aún restan por comprar 17 M acc., 1,5% del capital), por lo que esperamos que los 26 euros/acc. se conviertan en la nueva referencia de cotización del valor.
En definitiva, pese a que los Rdos. están por debajo, y no aportan concreción respecto al guidance'20, creemos que los buenos datos de ventas de UMG, el anuncio de la salida a Bolsa de esta división, y el nuevo programa de recompra de acciones pueden dar un sesgo positivo a la acogida del mercado (en 2020 VIV cae un -5% vs ES50). COMPRAR. P.O. 28,50 euros/acc. (potencial +12,20%).