Валютный рынок - Продажа доли ЦБ в Сбербанке Минфину укрепит рубль

Минфин объявил о покупке принадлежащего ЦБ РФ пакета акций Сбербанка по рыночной цене за средства Фонда национального благосостояния (ФНБ). По словам ЦБ, сделка будет разделена на несколько траншей и для ее осуществления регулятору придется продать иностранную валюту из ФНБ. Продажа займет от трех до семи лет, при этом, на наш взгляд, рубль укрепится против доллара на 1,3-3,0% относительно текущего уровня, в зависимости от сроков.Минфин объявил о покупке у ЦБ РФ 50% плюс одна акция Сбербанка по рыночной цене и заявил о намерении выставить оферту на выкуп долей миноритариев. По сообщениям СМИ, ЦБ продаст пакет несколькими траншами по средней рыночной цене за последние полгода, предшествовавшие продаже первого транша. Согласно совместному заявлению ЦБ и Минфина, покупка будет осуществлена за счет средств ФНБ. Количество траншей и их объем будут зависеть от того, как быстро будет расти ФНБ.Как сообщают СМИ, ЦБ отразит поступления на сумму 700 млрд руб. как прибыль, а остальное будет переведено напрямую назад правительству в виде денежных средств, а также на субординированный депозит в Сбербанке и на депозит в ВЭБе.По словам ЦБ, цена сделки будет соответствовать средней рыночной цене акций за последние шесть месяцев, предшествовавших продаже первого транша. Исходя из текущих котировок, доля ЦБ будет оценена в 2,6 трлн руб. ($41,1 млрд), а для покупки 100% акций Сбербанка потребуется 5,2 трлн руб. ($82 млрд). Для простоты мы предполагаем, что выкуп долей миноритариев производиться не будет.Для того чтобы осуществить платеж в рублях, Минфину потребуется продать Центробанку иностранную валюту из ФНБ. Регулятор отметил, что, в свою очередь, будет продавать эту валюту на рынке постепенно, в течение трех - семи лет. О продолжительности периода продаж и ежедневных объемах будет объявлено только после проведения сделки с первым траншем.Теперь мы проанализируем последствия этой сделки для валютного рынка и экономики в целом. Сперва напомним, что бюджетное правило нейтрализует около 75% разницы между ценой сорта Юралз и "базовой" ценой нефти, установленной в бюджете ($42,4/барр. на этот год). Таким образом, текущая цена Юралз, составляющая $54/барр., с учетом эффекта бюджетного правила получается равной примерно $45,3/барр. Если цены на нефть будут оставаться на текущих уровнях до конца 2020 года, то, по нашим оценкам, регулярные покупки иностранной валюты в рамках бюджетного правила в этом году составят $21,7 млрд. Помимо этих регулярных покупок ЦБ в 2020-2021 годах должен приобрести еще $10 млрд в год для того, чтобы компенсировать объемы, покупка которых была отложена в 2П18. Вопреки ожиданиям рынка, рубль никак не отреагировал ни на приостановку закупок иностранной валюты в 2П18, ни на их возобновление в 1К19. С учетом этого мы полагаем, что дополнительные покупки иностранной валюты сейчас не влияют на скорректированную цену нефти. Таким образом, если ЦБ продаст иностранную валюту в рамках этой сделки и при этом продолжит покупать дополнительные объемы, то рубль не должен отреагировать на это. Если допустить, что в ближайшие три года ЦБ будет продавать ежегодно $13,7 млрд иностранной валюты (из средств, получаемых от Минфина в рамках сделки), то получится, что чистые покупки иностранной валюты (дополнительные и регулярные) в 2020 году составят лишь $18 млрд. Хотя $18 млрд - это ненамного меньше, чем вышеупомянутые регулярные покупки иностранной валюты объемом $21,7 млрд, эффект для рынка будет примерно таким же, как и в случае отказа от дополнительных покупок. Следовательно, скорректированная цена нефти для экономики должна подняться до $50,8/барр.В 2016 году, до принятия бюджетного правила, эластичность рубля к фактической цене нефти равнялась 0,25 (т. е. повышение цены на нефть на 10% влекло за собой укрепление рубля на 2,5%). С тех пор чувствительность рубля к колебаниям цен на нефть снизилась благодаря бюджетному правилу, однако его чувствительность к изменениям скорректированной цены нефти осталась прежней - на уровне 0,25. Таким образом, если скорректированная цена нефти поднимется до $50,8/барр., то рубль, по нашему мнению, может укрепиться примерно на 3,0%. Мы полагаем, что как только появится подробная информация о сделке, рынок быстро учтет ее в котировках.По прогнозам ЦБ, средняя цена Юралз в этом году составит $55/барр., в следующем и в 2022-м - $50/барр. Текущая цена - $54/барр. - довольно близка к прогнозу ЦБ, который недавно повысил свои ожидания и теперь считает, что нефть может подешеветь только до $50/барр. В этом и в 2021 году дополнительные покупки иностранной валюты составят по $10 млрд, а в 2022-м - лишь $1 млрд. С учетом этого чистые покупки иностранной валюты ЦБ могут уменьшиться до $17 млрд в 2020 году и до $8 млрд в 2021-м, а в 2022 году могут обернуться чистыми продажами объемом $2 млрд. Это, в свою очередь, будет означать, что в 2022 году скорректированная цена нефти будет выше фактической. Такой сценарий возможен - по крайней мере, так считает ЦБ. В этом случае Центробанк в рамках сделки будет ежегодно продавать $5,9 млрд иностранной валюты, а чистые покупки в 2020 году составят $26 млрд, в 2021-м - $17 млрд, в 2022-м - $6 млрд, при этом рубль в 2020 году укрепится на 1,3%. Отсутствие чистых продаж, по всей видимости, будет более приемлемым вариантом для банка, так что не исключено, что он предпочтет растянуть продажи на семь лет.Следует обратить внимание на то, что мы не учли отдельно предстоящие инвестиции из ФНБ, которые - при прочих равных условиях - будут способствовать укреплению рубля на 2%.