Валютный рынок - Снижение ставки ЦБ в марте маловероятно с учетом выросшей волатильности рубля

Мы полагаем, что на фоне выросшей волатильности рублевых активов ЦБ РФ вернется к осторожному подходу, которого обычно придерживается в периоды нестабильности на финансовых рынках. Несмотря на вялые темпы экономического роста и низкую инфляцию в России, мы ожидаем, что на заседании 20 марта регулятор сохранит ключевую ставку без изменений. Мы также полагаем, что в условиях текущих низких цен на нефть приостановки покупок валюты Центробанком будет недостаточно, чтобы поддержать рубль в случае необходимости. Когда риски, связанные с коронавирусом, станут очевиднее, снижение ставки будет более вероятным и может произойти уже в апреле.Российские финансовые рынки также пострадали от нестабильности, вызванной эпидемией коронавируса. В период с 21 по 28 февраля рубль ослаб на 5,5% до 67,50 за доллар, а трехмесячная вмененная волатильность по паре USD/RUB повысилась с 9,5 п. п. до 13,5 п. п. Хотя прочие валюты развивающихся рынков также подешевели, мало кто из них продемонстрировал подобную волатильность. Благодаря экстренному снижению ставки ФРС США рынкам удалось стабилизироваться, но не вырасти. Доходность 10-летних гособлигаций США остается около 0,95-1,05%, доллар укрепляется, а фондовый рынок США во вторник упал на 3% после решения Федрезерва, но в среду сумел вырасти на фоне оптимизма в связи с результатами праймериз Демократической партии. Мы полагаем, что рыночная волатильность останется высокой и даже будет расти, т. к. эпидемия коронавируса вряд ли завершится в ближайшее время. ФРС отметила, что снижение ставки само по себе лишь предотвратит ухудшение финансовой ситуации, но не поможет восстановить нарушенные цепочки поставок.Что касается последствий для рубля, то его курс несколько стабилизировался: пара USD/RUB вернулась в диапазон 65,5-66,5. Впрочем, волатильность осталась сравнительно высокой - 12 п. п.Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в среду заявила, что в краткосрочной перспективе риски дезинфляции не утратят актуальности, но в последнее время появились новые инфляционные риски. Центробанку еще предстоит оценить эти риски в преддверии очередного заседания совета директоров, которое назначено на 20 марта. По словам Ксении Юдаевой, регулятор сейчас внимательно следит за изменениями глобальных процентных ставок и премий за риск.По нашему мнению, Банку России потребуется дополнительное время, чтобы оценить инфляционные риски, связанные с эпидемией коронавируса. На наш взгляд, снижения ставки федеральных фондов на 50 б. п. (даже если 18 марта Федрезерв примет решение опустить ее еще на 50 б. п.) вряд ли будет достаточно, чтобы предотвратить замедление глобального экономического роста в 2020 году. Следовательно, в ближайшие две-три недели повышенная волатильность на рынках может сохраниться. В этих условиях руководство ЦБ едва ли решится на снижение ключевой ставки через две недели, когда состоится очередное заседание совета директоров. Следует отметить, что в прошлом Банк России уже не раз демонстрировал гибкость и готовность оперативно менять политику с учетом новых условий. К примеру, в сентябре и декабре 2018 года были приняты решения о повышении ставки на 25 б. п., чтобы предотвратить усиление волатильности обменного курса на фоне падавших цен на нефть и обострявшихся санкционных рисков. Затем уже в середине 2019 года российский регулятор возобновил снижение ключевой ставки. Мы полагаем, что если распространение коронавируса в России удастся сдержать и ситуация с эпидемией станет более определенной и в глобальном масштабе, Центробанк вполне может снизить ключевую ставку уже в апреле. Достаточно вялый экономический рост и низкие темпы инфляции в России дают достаточно оснований для такого решения. Следовательно, если регулятор воздержится от снижения ставки в марте, он, возможно, пообещает рассмотреть такую возможность в апреле, причем в этом случае ставка будет снижена более чем на 25 б. п.Ксения Юдаева отметила, что в распоряжении ЦБ имеются различные инструменты сглаживания рисков, угрожающих финансовой стабильности. Основным из них была приостановка покупок иностранной валюты, осуществляемых в соответствии с бюджетным правилом. Теоретически регулятор может воспользоваться этим инструментом в том случае, если рубль ослабеет и волатильность USD/RUB усилится. ЦБ уже приостанавливал покупки иностранной валюты в 2П18 в период обострения санкционных опасений. Однако сейчас ключевое отличие в том, что в 2П18 цены на нефть превышали $60/барр., и в результате рубль получал постоянную поддержку со стороны экспортеров, которые продавали значительные объемы иностранной валюты. В общей сложности в августе - декабре 2018 года ЦБ РФ воздержался от покупки иностранной валюты на сумму $30 млрд, т. е. в среднем $6 млрд в месяц. Сейчас нефтяным котировкам с трудом удается удержаться вблизи $50/барр., и это значит, что ЦБ может воздержаться от покупки иностранной валюты на сумму лишь около $2 млрд в месяц. Более того, есть серьезные риски дальнейшего падения цен на нефть, так что если ситуация на рынке ухудшится, то поддержка, которую приостановка покупок иностранной валюты сможет оказать рублю, будет минимальной. В связи с этим мы полагаем, что основным инструментом ЦБ для обеспечения стабильности будет ключевая ставка. И в этом случае регулятор предпочтет удерживать ее на текущем уровне. Наконец, мы хотим пояснить, почему считаем необоснованными ожидания рынка, что ЦБ понизит ставку в марте. В последнее время идут обсуждения того, будет ли Россия, ставшая относительно стабильным развивающимся рынком с низкой инфляцией, более склонна понижать ставки в периоды финансовой турбулентности, а не повышать их. Действительно, инфляция в России замедлилась до рекордных 2%, а наклон кривой ОФЗ в участке от двух до 15 лет увеличился. Однако мы полагаем, что это вызвано не столько ожиданиями относительно ключевой ставки и инфляции, сколько дефицитом ликвидных бумаг в коротком участке кривой. Во время недавнего падения рубля кривая валютно-процентных свопов, которая сейчас характеризуется большей ликвидностью в коротком участке, чем ОФЗ и валютные свопы, увеличила инверсию. Учитывая, что ЦБ в целом придерживается осторожного подхода, мы полагаем, что он продолжит следить за волатильностью курса рубля и не будет понижать ставки в условиях ухудшения финансовой стабильности.