Нефть и газ - Крах сделки ОПЕК+ вызвал ценовую войну

Баланс спроса и предложения на рынке нефти, обеспечивавшийся действиями ОПЕК+, оказался под серьезной угрозой. В конце прошлой недели участники ОПЕК+ не договорились о дополнительном сокращении добычи и теперь готовятся к ценовой войне, которая может привести к падению цены нефти до $25-35/барр. (в последний раз такие цены наблюдались в 1К16, накануне заключения первого соглашения между картелем и партнерами). Котировки акций российских нефтегазовых компаний уже упали на 38-43% относительно январских уровней. Хотя в 1К16 большинство бумаг котировалось еще ниже, недавний негативный разворот на рынке, похоже, побудил инвесторов заложить в котировки вероятность падения цен на нефть ниже $30/барр. в долгосрочной перспективе. Мы обращаем внимание на то, что с 2016 года существенно улучшились стандарты корпоративного управления и стратегии распределения денежных средств между акционерами. Кроме того, заметную поддержку компаниям оказало ослабление рубля. Это привело к повышению рыночных оценок российских нефтегазовых компаний. Основываясь на нашем анализе чувствительности, мы приходим к выводу о том, что в случае дальнейшего падения цен на нефть большую гибкость сохранят Газпром, ЛУКойл и Татнефть, а их бумаги, соответственно, будут обладать наиболее выраженными защитными свойствами. По нашим прогнозам, участники рынка будут внимательно следить за любыми признаками возобновления сделки ОПЕК+, хотя нам такой сценарий развития событий представляется крайне маловероятным, учитывая решительные действия Саудовской Аравии и России. Аннулирование сделки ОПЕК+ может означать ужесточение конкуренции на мировом рынке нефти. ОПЕК предложила сократить суточную добычу до конца текущего года еще на 1,5 млн барр., рассчитывая сбалансировать рынок в условиях ослабления спроса на фоне распространения коронавирусной инфекции. Однако Россия в конце концов отказалась присоединиться к этим договоренностям, поставив под вопрос само существование формата ОПЕК+. Текущее соглашение о сокращении добычи, предусматривающее ее уменьшение в общей сложности на 1,7 млн барр./сут., перестанет действовать в конце марта. Как сообщило агентство Bloomberg, Саудовская Аравия уже начала понижать свои цены на нефть и рассматривает возможность увеличить суточную добычу до 12 млн барр. Если договоренности ОПЕК+ больше не действуют, то это приведет к значительному затовариванию рынка в среднесрочной перспективе (по нашим оценкам, превышение предложения над спросом может достичь примерно 4-5%). Это значит, что цена на нефть может вернуться на еще более низкие уровни, чем те, которые наблюдались до заключения первого соглашения ОПЕК+ (в 4К15-1К16), т. е. к $25-30/барр. Очевидно, что это окажет давление на рубль. Время покажет, насколько эффективно бюджетное правило может работать в условиях очень низких цен на нефть. Между тем в рамках нашего анализа чувствительности по сектору мы исходим из допущения, что при цене нефти $25-30/барр. курс USD/RUB может сдвинуться к 80-90 рублей за доллар, что частично компенсирует убытки, которые отечественные нефтегазовые компании понесут от падения нефтяных котировок. Однако мировые участники рынка испытают дискомфорт. Мы полагаем, что в секторе в целом может произойти существенное сокращение капиталовложений и что для отраслевой трансформации может потребоваться несколько лет, прежде чем цена на нефть начнет восстанавливаться к более фундаментально обоснованному уровню около $50-60/барр. С другой стороны, не исключено возрождение формата ОПЕК+, хотя этот процесс вряд ли будет быстрым и простым. Цена трехлетнего форвардного контракта на нефть марки Брент по-прежнему близка к $50/барр.Мы полагаем, что на данный момент объем резервных мощностей у российских нефтяных компаний сравнительно ограничен. По нашим оценкам, он равен примерно 300 тыс. барр./сут.: около 150 тыс. барр./сут. приходится на Роснефть (это соответствует 3% совокупной добычи компании), 100 тыс. барр./сут. - на Газпром нефть (8%) и 50 тыс. барр./сут. - на Татнефть (9%). Дальнейший потенциал роста добычи (примерно на 500 тыс. барр./сут.) зависит от разработки новых месторождений (главным образом Роснефтью).У финансовых показателей сектора нет иммунитета к падению цен на нефть. По нашим оценкам, при цене $30/барр. совокупный свободный денежный поток сектора за год может сократиться в два раза до $16-17 млрд (при курсе USD/RUB 80) против $33-34 млрд при $60/барр. Мы считаем, что ЛУКойл и Татнефть выглядят более устойчиво, т. к. они по-прежнему генерируют двузначную доходность свободного денежного потока и дивидендов. Свободный денежный поток Роснефти и Газпром нефти после уплаты процентов может уйти в минус, что поставит под вопрос жизнеспособность их дивидендной политики в условиях низких цен на нефть. Если компании не скорректируют дивидендную политику, то дивидендные потоки сектора могут почувствовать последствия текущих событий с лагом в шесть - девять месяцев, т. к. выплаты 2020 года будут рассчитываться на основе финансовых показателей за 2П19 и 1П20 (70% результатов уже известны). По нашему мнению, наиболее устойчивы в случае падения цен на нефть финансовые показатели Газпрома, т. к. его экспортные поставки газа в основном были переведены на цены газовых хабов (при этом цены оставались на низких уровнях уже на протяжении какого-то времени). Свободный денежный поток компании близок к нулю независимо от того, будет ли баррель нефти стоить $60 или $30 (негативный эффект более низких цен на нефть для Газпром нефти, для добычи газового конденсата и экономических параметров газопровода "Сила Сибири" уравновешивается позитивными последствиями для налогов и капиталовложений). Однако основные предпосылки повышения инвестиционной привлекательности Газпрома ожидаются в среднесрочной перспективе (в 2022-2025 годах): в их число входят увеличение экспортных поставок в Азию, сокращение капиталовложений и восстановление цен на газ. НОВАТЭК в 2020-2021 годах, судя по всему, будет демонстрировать ту же чувствительность финансовых показателей, что и нефтяные компании. Свободный денежный поток, скорее всего, станет отрицательным (предотвратить это можно будет только в том случае, если компания сократит расходы на инфраструктуру СПГ-проектов).