Прогноз итогов заседания ЦБ РФ - С пятницы может начаться нормализация политики ЦБ

Мы ожидаем, что в эту пятницу Банк России повысит ключевую ставку на 25 б. п. с уровня 4,25%, на котором она находилась с июля прошлого года. После февральского заседания регулятор дал понять, что рассматривает возможность повышения ключевой ставки в текущем году, а недавние сообщения СМИ предполагают, что денежно-кредитная политика может быть нормализована довольно быстро.В период, прошедший после предыдущего заседания ЦБ, которое состоялось 12 февраля, инфляция в России оставалась на высоком уровне. В феврале цены выросли на 0,8% по сравнению с предыдущим месяцем, т. е. значительнее, чем в январе (0,7%) и феврале прошлого года (0,3%). В результате рост цен в годовом выражении составил 5,7% (1,5% с начала года) по сравнению с 5,2% в январе. Больше всего в феврале подорожали продукты питания - на 1,2% в помесячном и на 7,7% в годовом выражении. При этом темпы роста цен на услуги остались низкими: 2,9% против 2,8% в январе. Непродовольственные товары подорожали на 5,7% (в январе - на 5,1).На прошлой неделе представители ЦБ выступили с комментариями до начала "периода тишины". Они считают инфляцию высокой и полагают, что она вернется к целевому уровню не ранее чем в 2022 году, а по итогам 2021 года будет ближе к верхней границе прогнозного диапазона 3,7-4,2%. Они отмечают как проинфляционные факторы (например, вакцинация должна стимулировать спрос на многие услуги), так и дезинфляционные (повышение спроса на услуги может снизить спрос на некоторые товары, а ослабление карантинных ограничений должно восстановить цепочки поставок). Мы согласны с этой точкой зрения - наш базовый сценарий предполагает, что инфляция замедлится до 4,2%, а рискованный - что инфляция составит 4,6% к концу года (подробнее см. в нашем недавнем обзоре).По итогам февральского заседания ЦБ дал понять, что цикл снижения ключевой ставки завершен, и что он займет выжидательную позицию. Таким образом регулятор просигнализировал, что в будущем возможно повышение ставки, но при этом подтвердил, что в текущем году денежно-кредитная политика останется мягкой.На прошлой неделе зампред ЦБ Алексей Заботкин сказал в интервью Bloomberg, что политика регулятора в 2021 году может быть "в среднем мягкой". При этом он особо отметил формулировку "в среднем", и, на наш взгляд, это означало, что Центробанк все же допускает рост ключевой ставки до нейтрального уровня (5%) к концу 2021 года. Алексей Заботкин довольно спокойно оценил перспективы инфляции, сказав, что февральский показатель (5,7%) близок к прогнозу ЦБ (5,5%), и что с учетом эффекта базы сравнения (в прошлом году инфляция начала ускоряться только во второй половине марта) годовые темпы инфляции в марте могут быть еще выше. По мнению Алексея Заботкина, годовая инфляция начнет замедляться в конце марта.Во время "периода тишины", который начался в прошлую пятницу, Банк России воздерживается от комментариев по денежно-кредитной политике, однако в понедельник Bloomberg сообщил со ссылкой на неназванный источник, знакомый с ситуацией, что совет директоров ЦБ изучает возможность повышения ключевой ставки в 2021 году до 5,5%. На прошлой неделе мы предположили, что Банк России, вероятнее всего, начнет повышать ключевую ставку не ранее апреля, но при этом будет давать понять, что такое повышение возможно уже в марте. Новостной фон за последнюю неделю, судя по всему, свидетельствует о том, что второй сценарий становится более вероятным, и ставка ЦБ может быть повышена на 25 б. п. уже в предстоящую пятницу. При этом вероятность того, что регулятор оставит ставку на прежнем уровне, снижается.Для Банка России риски ассиметричны. Чтобы не дать поводов усомниться в своей политике, ему нужно будет действовать на опережение, принимая меры против устойчиво высоких темпов инфляции. По нашему мнению, повышение ключевой ставки уже в марте будет воспринято рынком именно как стремление сыграть на опережение. При этом у ЦБ будет возможность притормозить процесс повышения ставки, как только появятся признаки замедления инфляции. Впрочем, если регулятор не будет повышать ставку на фоне устойчиво высоких темпов роста цен, в какой-то момент рынки, возможно, начнут закладывать в свои расчеты даже более активное повышение в будущем, а это повлечет за собой рост долгосрочных рыночных ставок. После публикации Bloomberg доходность краткосрочных ОФЗ выросла на 5-10 б. п., однако в длинном конце кривой она не изменилась. Похоже, что с точки зрения рынков решение ускорить повышение ставки ЦБ можно рассматривать как достаточную меру для сдерживания инфляции. Еще одним обнадеживающим для Банка России обстоятельством является то, что, несмотря на довольно активные продажи в коротком и среднем участках кривой ОФЗ, рубль в понедельник котировался лучше аналогов и даже прибавил в цене. На наш взгляд, это признак того, что участники рынка, вероятно, приветствовали бы повышение ставки ЦБ в предстоящую пятницу.Если регулятор начнет повышать ключевую ставку в эту пятницу, в рамках нашего базового сценария можно ожидать, что в апреле она будет повышена еще на 25 б. п., а в июне - еще на 25 б. п., до 5,00%. Это означает, что денежно-кредитная политика ЦБ станет нейтральной с точки зрения инфляционных ожиданий, которые предполагают, что через 12 месяцев темпы инфляции составят 4,0%. В дальнейшем - в третьем квартале 2021 года - Банк России, по нашему мнению, должен занять выжидательную позицию, поскольку он едва ли решится на повышение ставки в преддверии сентябрьских парламентских выборов. После выборов ставка ЦБ может быть к концу года повышена до 5,5%, если инфляция по-прежнему будет сравнительно высокой на фоне глобального роста цен или плохого урожая, однако мы не рассматриваем такой сценарий как базовый - даже в рамках пессимистичного сценария мы ожидаем, что темпы инфляции к концу года снизятся до 4,6%. На наш взгляд, даже если регулятор на этот раз воздержится от изменения ключевой ставки, весьма вероятно, что по итогам каждого из последующих трех заседаний совета директоров она будет повышаться на 25 б. п. Если же в марте - мае инфляция ускорится, у ЦБ будет возможность повысить ставку на 50 б. п. в апреле и на 50 б. п. в июне (хотя такой сценарий мы также не рассматриваем в качестве базового).Президент РФ Владимир Путин на прошлой неделе предложил правительству активнее использовать средства из Фонда национального благосостояния (ФНБ). ЦБ ранее призывал проявлять осторожность при инвестировании средств ФНБ в экономику. В частности, кредитору последней инстанции не очень понравилась идея направить на инвестиции всю ликвидную часть фонда (объем средств, превышающий уровень 7% ВВП) или профинансировать за счет ФНБ российский экспорт. Банк России пока не прокомментировал последнюю инициативу Владимира Путина. Впрочем, дискуссия по вопросу об использовании средств ФНБ продолжается, поэтому ЦБ вполне может не учитывать (по крайней мере, в явной форме) использование средств фонда как один из факторов при выработке денежно-кредитной политики в эту пятницу. Впрочем, на наш взгляд, идея инвестировать средства фонда была бы вторичным фактором для обоснования повышения ставки ЦБ.