Долговые бумаги - Не стоит откладывать покупки "новых" ОФЗ

На прошлой неделе чистый приток нерезидентов на рынок ОФЗ составил 105 млрд руб., это один из самых высоких показателей за все время ведения этой статистики. Приток в новые выпуски ОФЗ, находящихся в обращении, в июле был менее значительным, чем на рынке в целом, а доля нерезидентов в этих выпусках все еще ниже, чем в старых ОФЗ с фиксированным купоном с ближайшей датой погашения. Поскольку нерезиденты не спешат увеличивать свои позиции в новых бумагах, последние торгуются с увеличенными спредами - в среднем на 15 б. п. выше кривой старых выпусков. Мы полагаем, что эти премии неизбежно сократятся, т. к. в итоге новые ОФЗ станут такими же, как старые, когда Минфин перестанет доразмещать их на первичном рынке. Ниже в формате вопросов и ответов мы объясняем, почему считаем привлекательными новые ОФЗ.> В чем разница между "старыми" и "новыми" ОФЗ?В апреле этого года США ввели санкции, запрещающие финансовым учреждениям США покупать на первичном рынке облигации, номинированные в рублях и других валютах, выпущенные Минфином РФ после 14 июня. В ответ на это Минфин в тот же день объявил, что с 14 июня прекратит размещение ОФЗ, которые были выпущены до этой даты, чтобы избежать регуляторных рисков для их держателей. Минфин также сообщил, что после 14 июня будет проводить аукционы только по новым зарегистрированным выпускам. Таким образом, рынок фактически оказался разделен на две категории - старые выпуски, которые были полностью размещены до 14 июня, и новые, размещенные после 14 июня.> Как торгуются "новые" ОФЗ на вторичном рынке?Позже в апреле Минфин США выпустил разъяснение, в котором говорилось, что введенные ограничения не влияют на вторичный рынок российского госдолга. В начале июля после решения технических вопросов начались расчеты по новым ОФЗ в системе Euroclear. Тем не менее мы полагаем, что иностранные инвесторы могут по-разному интерпретировать санкционные ограничения в зависимости от того, насколько жесткие у них нормы внутреннего контроля и насколько они избегают рисков. На наш взгляд, несмотря на отсутствие формальных ограничений, некоторые инвесторы предпочитают не совершать сделок с новыми ОФЗ на вторичном рынке, пока Минфин не перестанет доразмещать их на первичном рынке (обычно требуется несколько аукционов, чтобы полностью разместить выпуск).> Насколько активно нерезиденты покупают "новые" ОФЗ на вторичном рынке?В денежном выражении самая крупная доля нерезидентов в новых ОФЗ (17,4 млрд руб.) приходится на 8-летние ОФЗ-26237 (март 2029) - это 17% выпуска. Для сравнения, доля иностранных вложений в ближайшем выпуске старых ОФЗ (8-летние ОФЗ-26224, май 2029) составляет 54%. В новых 20-летних ОФЗ-26238 (май 2041) доля нерезидентов равна 12%; в 10-летних ОФЗ-26239 (июль 2031) - 7%, а в 15-летних ОФЗ-26240 (июль 2036) - 25%. Средняя доля нерезидентов в старых ОФЗ со сроками более 10 лет составляет 34%.> Будут ли "новые" ОФЗ добавлены в индексы GBI?На наш взгляд, новые выпуски будут соответствовать всем требованиям для включения в индексы и они должны быть включены, так их объемы превышают пороговый уровень ($1 млрд). Один из выпусков - 8-летние ОФЗ-26237 (март 2029) - после аукционов прошлой недели уже размещен в объеме 100 млрд руб. Кроме того, новые выпуски ОФЗ должны удовлетворять требованиям к ликвидности, поскольку локальные дочерние подразделения иностранных банков уже активно совершают с ними сделки на вторичном рынке. В связи с этим следует отметить, что после введения аналогичных санкций в отношении внешнего долга России в 2019 году новые суверенные еврооблигации России, номинированные в евро, были включены в индекс EUR EMBIG (хотя критерии для включения в индексы EMBIG и GBI несколько отличаются).> Как торгуются "новые" ОФЗ относительно "старых"?Текущие спреды составляют в среднем 15 б. п. Меньше всего спред у 10-летних ОФЗ-26239 (июль 2031) - 12 б. п., а наиболее высокая премия - у 15-летних ОФЗ-26240 (июль 2036) -16 б. п. Последний выпуск вместе с 20-летними ОФЗ-26238 (май 2041) предлагает самую высокую доходность среди всех находящихся в обращении номинальных ОФЗ - 7,18%. Наш фаворит - 10-летние ОФЗ-26239 (июль 2031). Нерезиденты в прошлом часто более активно инвестировали в 10-летние выпуски, поэтому новые бумаги в этом сегменте должны быть более привлекательными для иностранных инвесторов, чем прочие новые ОФЗ. Мы также считаем привлекательными 15-летние ОФЗ-26240 (июль 2036), которые выглядят самыми дешевыми среди новых выпусков.> Когда исчезнет премия к кривой доходности "старых" ОФЗ? Мы думаем, что премия будет постепенно сокращаться под влиянием двух факторов: во-первых, с течением времени все больше иностранных инвесторов привыкнут к новой парадигме; во-вторых, аукционы Минфина сами по себе будут способствовать сжатию спредов доходности за счет повышения ликвидности. По мере доразмещений на первичном рынке все больше новых выпусков будет соответствовать критериям для включения в индексы GBI (государственных облигаций). Кроме того, по мере того, как объемы эмиссии новых выпусков будут достигать зарегистрированных лимитов, эти выпуски будут идентичны старым, вне зависимости от нормативных требований. До конца текущего года Минфину осталось привлечь примерно 1 трлн руб., это означает, что объемы эмиссии одного или двух из пяти новых выпусков могут достичь своих зарегистрированных лимитов еще до конца года. Не следует забывать, что Минфин рассматривает возможность обратного выкупа ОФЗ с плавающим купоном в этом году за счет дополнительной эмиссии ОФЗ с фиксированным купоном. Поскольку основная часть притока капитала иностранных инвесторов приходится на сегмент облигаций со сроками 7-10 лет, мы полагаем, что в дальнейшем более активно на аукционах будут предлагаться 8-летние ОФЗ-26237 (март 2029) и 10-летние ОФЗ-26239 (июль 2031), которые, на наш взгляд, являются наиболее вероятными кандидатами на достижение до конца года установленного лимита эмиссии 500 млрд руб. > Может ли необходимость в эмиссии на 1 трлн руб. до конца года привести к более высоким дисконтам в доходности при размещениях и, как следствие, оказать повышательное давление на доходности облигаций? Мы не думаем, что предложение облигаций на первичном рынке может оказать давление на весь рынок ОФЗ. Минфин в последнее время перешел к более консервативной тактике на аукционах. Большую часть июля Минфин поддерживал лимиты предложения на своих аукционах на уровне 20 млрд руб. (по сравнению с еженедельной потребностью в заимствованиях на уровне 50 млрд руб.), сумев избежать высокой премии по доходности при размещении. Кроме того, в оставшееся до конца года время предстоит несколько крупных погашений облигаций, и многие российские банки могут предпочесть реинвестировать средства от погашений в ОФЗ на вторичном рынке, чтобы сохранить структуру своих портфелей. В частности, в период с августа по декабрь будет погашено облигаций на 700 млрд руб. по сравнению с 200 млрд руб. за 7М21. Принимая во внимание сказанное выше, наряду с общим улучшением рыночных условий можно предположить, что Минфин и дальше будет стремиться избегать больших премий. Это означает, что предстоящие крупные размещения в целом могут благоприятно отразиться на сегменте новых ОФЗ, поскольку будут способствовать повышению ликвидности. > Насколько востребованы "новые" ОФЗ на МосБирже? Объемы торгов новыми выпусками на МосБирже в июне и в начале июля оставались относительно невысокими и, как правило, не превышали 2,0 млрд руб. в день (что соответствует примерно 3% общего оборота по ОФЗ в среднем на МосБирже). Тем не менее за последние пару недель торговая активность по ним повысилась до 3,5 млрд руб. (8% от общего объема торгов ОФЗ в среднем). Особенно активно торги проходили после проведения Минфином 28 июля безлимитных аукционов: в последующие четыре торговые сессии дневной объем торгов новыми ОФЗ составил 5-8 млрд руб. (13-19% от всего оборота на рынке ОФЗ). > Как меняется доля вложений нерезидентов в ОФЗ?В последние две недели на рынке ОФЗ наблюдались крупные притоки средств нерезидентов: их чистый приток за период составил в общей сложности 150 млрд руб. Тем не менее общая доля нерезидентов на рынке увеличилась незначительно - до 19,2% с 18,9% на начало июля. В номинальных облигациях доля иностранцев на длинном участке кривой в июле оставалась неизменной на уровне 22,8% (против 28,2% на начало года); в середине кривой их доля выросла в июле до 25,6% с 24,0% (против 29,9% на начало года). Обычно все номинальные ОФЗ включаются в индексы GBI, так что низкая доля номинальных обязательств в сравнении с 2020 годом, возможно, означает, что многие инвесторы, ориентирующиеся на индексы-бенчмарки, сохраняют позиции в ОФЗ на уровнях ниже рынка. Таким образом, сохраняется значительный потенциал дальнейшего увеличения позиций нерезидентов на рынке ОФЗ.На первичном рынке доля иностранных держателей и российских "дочек" зарубежных банков во второй половине июня упала до 9% с 25-40% в первой половине месяца. Об этом свидетельствуют последние доступные данные ЦБ РФ. Тем не менее в конце июля, если судить по данным НРД, активность дочерних подразделений зарубежных банков на первичном рынке ОФЗ, скорее всего, увеличилась.> Насколько могут снизиться доходности вдоль "старой" кривой? По нашему мнению, тот факт, что ЦБ РФ по-прежнему склоняется в пользу жестких действий, несмотря на первые признаки умеренного замедления инфляции, благоприятен для ОФЗ с погашением более пяти лет, т. к. это снижает долгосрочные инфляционные риски. К тому же в конце июня ЦБ РФ впервые озвучил идею о том, что следует понизить цель по инфляции. Насколько нам известно, подобный шаг может быть предпринят с целью заякорить инфляционные ожидания на структурно более низких уровнях. Повышенные инфляционные ожидания населения были одним из основных поводов для беспокойства ЦБ РФ, обсуждавшихся в ходе последнего заседания: в июне инфляционные ожидания на горизонте одного года достигли 13,4%, что соответствует максимуму почти за пять лет. На прошлой неделе в интервью The Financial Times председатель Банка России Эльвира Набиуллина впервые назвала конкретные уровни, до которых может быть понижен инфляционный таргет. Она сообщила, что ЦБ РФ может начать обсуждать возможное снижение цели по инфляции с 4% до 2-3% в сентябре этого года. По нашему мнению, эти комментарии подчеркивают, что регулятор намерен не просто сдерживать инфляцию, но и какое-то время удерживать ее ниже текущего таргета. Если ЦБ РФ действительно понизит целевой уровень инфляции, в результате может быть пересмотрена номинальная "нейтральная" ставка, которая служит важным ориентиром предельных значений для дальнего сегмента кривой ОФЗ. Как отмечалось выше, доля нерезидентов в номинальных ОФЗ по-прежнему ниже, чем в начале года. Между тем спреды 10-летних ОФЗ к КО США сохраняются на уровнях, сопоставимых с концом сентября 2018 года, притом что геополитический фон сейчас представляется нам более конструктивным, чем в сентябре 2018 года. С учетом этого мы думаем, что доходность старых 10-летних ОФЗ к середине 2022 года может достичь 6,50% (в рамках нашего базового сценария) против нынешних 6,90% при условии, что геополитическая обстановка будет стабильной. Мы полагаем, что доходности длинных КО США ниже, чем было бы оправданно с учетом фундаментальных факторов. Однако широкие спреды ОФЗ к ним должны защитить доходности внутреннего долга РФ, если в конце этого года на рынке казначейских облигаций произойдет коррекция.