Итоги заседания ЦБ РФ - Осторожное повышение ставки и жесткая риторика

Банк России преподнес рынку сюрприз, повысив ключевую ставку всего на 25 б. п., однако тональность пресс-релиза оказалась, на наш взгляд, более жесткой, чем в июле. Таким образом регулятор дал понять, что намерен в условиях сильной неопределенности вернуться к практике более постепенных изменений в денежно-кредитной политике с учетом ее значительного ужесточения с начала 2021 года. При этом ЦБ также просигнализировал, что цикл повышения ключевой ставки отнюдь не завершен и пока не предполагает какого-либо предельного уровня. В такой ситуации мы ожидаем, что он продолжит повышать ставку, но не более чем на 25 б. п. за раз, пока темпы сезонно сглаженной инфляции не вернутся на уровень 4,0% в аннуализированном выражении. Вероятнее всего, это произойдет не ранее начала 2022 года, т. е. в октябре и декабре ставка ЦБ, скорее всего, снова будет повышена. Наш прогноз уровня ключевой ставки на 2021 и 2022 годы остается прежним - соответственно 7,25% и 6,0%. ИНФЛЯЦИОННЫЙ ФОН ПО-ПРЕЖНЕМУ БЕЗ УЛУЧШЕНИЙЦентробанк отмечает, что темпы инфляции по-прежнему превышают прогнозы регулятора: в августе они снова резко выросли после временного снижения в июле. Примечательно, что ЦБ не стал пересматривать свой последний прогноз, согласно которому к концу года инфляция должна составить 5,7-6,2% (обычно регулятор не меняет прогноз на промежуточных заседаниях), однако не упомянул его в пресс-релизе. Возможно, из этого следует, что прогноз будет с большой вероятностью будет пересмотрен на октябрьском заседании совета директоров ЦБ. Как и по итогам предыдущих заседаний, Банк России подчеркнул, что "показатели, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России, продолжают находиться значимо выше 4% в годовом выражении". Это предполагает, что в ряде секторов экономики спрос по-прежнему превышает предложение. Также отмечается, что "баланс рисков остается значимо смещенным в сторону проинфляционных", а "действие проинфляционных факторов может быть усилено повышенными инфляционными ожиданиями".ЭКОНОМИКА ДОЛЖНА ВЕРНУТЬСЯ К СБАЛАНСИРОВАННОМУ РОСТУВ пресс-релизе и на пресс-конференции председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной было подчеркнуто, что российская экономика уже вернулась на уровни, наблюдавшиеся до начала пандемии, и выходит на траекторию сбалансированного роста. Позитивная динамика реальной заработной платы и более низкая, чем обычно, норма сбережений (что обусловлено повышенными инфляционными ожиданиями) позитивно влияют на уровень потребительских расходов, особенно в непродовольственном сегменте. Сохраняющийся дисбаланс между динамичным ростом внутреннего спроса и ограниченными возможностями для наращивания производства и увеличения предложения продолжает оказывать инфляционное давление на многие отрасли. В этих секторах компаниям проще инкорпорировать рост расходов в отпускные цены (в том числе с учетом повышения мировых цен на сырье).Еще один важный фактор - улучшение ситуации на рынке труда, которое проявилось в том, что уровень безработицы почти вернулся на докризисные уровни, а число открытых вакансий достигло исторических максимумов. В целом ряде отраслей растет спрос на рабочую силу, причем в некоторых из них уже наблюдается ее дефицит (помимо прочего, это обусловлено сохраняющимися ограничениями для притока трудовых мигрантов). Ситуация на рынке труда свидетельствует о том, что более высоких и устойчивых темпов роста в российской экономике можно достичь в первую очередь за счет повышения производительности труда. Соответственно, в ЦБ полагают, что с учетом инициированных государством структурных изменений в ближайшие несколько лет возможны устойчивые темпы роста на уровне 2-3%; это предполагает некоторое замедление по сравнению с восстановительной фазой.Банк России ожидает, что в четвертом квартале 2021 года инфляция замедлится, поскольку влияние временных инфляционных факторов начнет ослабевать и, вероятно, начнет проявляться антиинфляционный эффект от начавшегося еще в марте ужесточения денежно-кредитной политики.ФОРМУЛИРОВКИ В ЗАЯВЛЕНИИ СТАЛИ БОЛЕЕ ЖЕСТКИМИ, НО МЕНЕЕ ОПРЕДЕЛЕННЫМИЕсли ранее ЦБ заявлял, что "будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки", то теперь в пресс-релизе отмечается, что регулятор "допускает возможность дальнейших повышений ключевой ставки на ближайших заседаниях". На пресс-конференции глава Банка России Эльвира Набиуллина признала, что тон заявления стал более жестким, и отдельно отметила высокую неопределенность, связанную с текущими экономическими условиями и эффектом от уже состоявшихся повышений ставки. По словам председателя ЦБ, по этой причине повышение ставки с шагом 25 б. п. может быть более предпочтительным, однако в текущем цикле, возможно, потребуется еще несколько повышений ставок. Эльвира Набиуллина не исключила, что в ближайшие месяцы ключевая ставка может превысить 7%. Она также отметила, что пока преждевременно обсуждать сроки потенциального перехода к более мягкой монетарной политике. Глава ЦБ отдельно упомянула, что регулятор рассматривал на заседании три варианта: сохранить ставку без изменений, повысить на 25 б. п. и на 50 б. п. РЕШЕНИЕ И РИТОРИКА ЦБ СУЩЕСТВЕННО НЕ МЕНЯЮТ СИТУАЦИЮИтоги заседания ЦБ не меняют нашу базовую точку зрения о политике регулятора в будущем. Скорее всего, регулятор продолжит повышать ставку, пока инфляция не нормализуется. По оценкам наших макроэкономистов, это произойдет не ранее 2022 года, поэтому, скорее всего, можно ожидать аналогичных повышений ставки в октябре и декабре. Поэтому мы по-прежнему считаем, что в текущем году ключевая ставка может достичь 7,25%. Прогноз на следующий год остается без изменений: по нашему мнению, ЦБ может начать смягчение политики в 2К22 и снизить ключевую ставку до 6% к концу года. То, что в сентябре ставка была повышена не так значительно, как ожидалось, немного увеличивает вероятность того, что цикл снижения ставок в следующем году начнется позже, т. к. для нормализации инфляции потребуется больше времени. Локальный рынок свопов воспринял действия ЦБ РФ как знак того, что пиковый уровень текущего цикла повышения ставок может оказаться ниже, чем ранее ожидалось: ставки процентных свопов на участке от 6 месяцев до 2 лет снизились на 8-12 б. п. после объявления решения регулятора, а процентных свопов на участке от 1 до 2 лет - на 3-5 б. п. Мы сомневаемся, что такая реакция рынка оправдана, т. к. тон заявления ЦБ стал более жестким. Однако стоит отметить, что соответствующие форвардные ставки были выше наших оценок еще до заседания. На конец года участники рынка по-прежнему прогнозируют ключевую ставку на уровне около 7,25%, и мы разделяем это мнение. В опубликованной в последнее время статистике содержатся некоторые оптимистичные сигналы, которые могут указывать на то, что цикл повышения ставок может скоро закончиться. Так, цены на стройматериалы снижались две недели подряд, темпы роста розничного кредитования стали замедляться, в августе уровень инфляционных ожиданий населения и предприятий стал снижаться (хотя и остается повышенным). Также в 3К21 восстановление экономики продолжается уже более медленными темпами. Впрочем, в ближайшее время краткосрочные ставки свопов скорее повысятся, а не снизятся, и мы по-прежнему полагаем, что стоит ожидать дальнейшего уменьшения наклона кривой ОФЗ и более выраженной инверсии кривых свопов. На рынке ОФЗ мы по-прежнему предпочитаем новый выпуск с погашением в июле 2031 года (целевая доходность - 6,80%, текущая - 7,14%). Тот факт, что Банк России в этом году более активно, чем ожидалось, повышает ставки, должен способствовать возвращению инфляции в 2022 году к целевому уровню и снижению премии за инфляционный риск, заложенной в кривую ОФЗ. Как мы отмечали ранее, на данный момент это самый высоколиквидный из "новых" выпусков ОФЗ. Объем этих бумаг в обращении составляет 280 млрд руб., и высока вероятность, что именно этот выпуск одним из первых достигнет лимита 500 млрд руб. (наряду с 8-летними ОФЗ-26237, объем которых в обращении составляет 214 млрд руб.). Благодаря стремительному увеличению объема бумаг в обращении выпуск ОФЗ-26239, вероятнее всего, постепенно начнет привлекать все больше внимания со стороны инвесторов, наиболее консервативно относящихся к регуляторным рискам ("новые" ОФЗ будут идентичны "старым", как только Минфин прекратит размещать их на первичном рынке; - подробнее на эту тему см. наш обзор). Кроме того, условия на первичном рынке в последнее время стали более благоприятными: объем заимствований, которые Минфину необходимо привлечь до конца года, представляется не слишком значительным, и в ближайшие недели ведомство может вернуться к проведению аукционов с лимитом. Отдельно отметим, что ЦБ продолжает обсуждать возможность пересмотра целевого уровня инфляции. В частности, интересной идеей может оказаться покупка указанных выше выпусков ОФЗ против уплаты ставок краткосрочных валютных свопов, повышательное давление на которые может усилиться из-за быстрого улучшения ситуации с валютной ликвидностью в российском банковском секторе. Этому повышению может поспособствовать усиление активности российских заемщиков на первичном рынке еврооблигаций в сентябре (подробнее см. в последнем выпуске нашего "Двухнедельного обзора по долговому, сырьевому и валютному рынкам"), а также значительный профицит по счету текущих операций, достигший в августе многолетнего максимума $18 млрд. В то же время, по оценкам ЦБ, чистые выплаты нефинансовых организаций по внешнему долгу в 3К21 составят $7,8 млрд (с поправкой на внутригрупповое финансирование), что на 15% ниже, чем в прошлом году.