Долговые бумаги - Рост рублевых ставок выглядит чрезмерным с фундаментальной точки зрения

Недавнее повышение рублевых ставок следует рассматривать в сравнении с динамикой фундаментальных показателей. На наш взгляд, такой анализ показывает, что резкий скачок ставок не основан на каких-либо фундаментальных факторах, особенно в долгосрочном сегменте. Сейчас наблюдается коррекция цен на газ - мы считаем, что этот рынок все еще "перегрет", поэтому можно ожидать частичного снижения хотя бы долгосрочных ставок. Краткосрочные ставки вряд ли будут снижаться - этому препятствует по-прежнему высокая инфляция, поэтому неудивительно, если в ближайшее время кривая ОФЗ станет инвертированной.> В последние три недели ставки рублевых свопов и ОФЗ в целом движутся лишь в одну сторону: они выросли на 50-60 б. п. вдоль всей кривой. Из внешних факторов, обусловивших эту тенденцию, можно перечислить рост доходностей КО США (пока что кратковременный), переход ряда центробанков к жесткой риторике и растущие инфляционные ожидания в мире на фоне резкого подорожания сырьевых товаров, что вызвало отток инвестиций с локальных рынков долга развивающихся экономик. Отметим, что ставка пятилетнего инфляционного свопа через пять лет в США достигла максимального значения с мая - 2,50% - и оказалась лишь на 10 б. п. ниже четырехлетнего максимума. Аналогичные ставки в Великобритании и еврозоне обновили соответственно 12- и 6-летние максимумы. В России же недельная инфляция в последнюю неделю сентября неожиданно ускорилась до 0,3% (что нетипично для этого времени года) и за неделю, завершившуюся 4 октября, оставалась повышенной - 0,26%.> Несмотря на небольшое снижение ставок свопов в четверг, 7 октября, рынок учитывает в ценообразовании возможное повышение ставки почти на 100 б. п. в ближайшие месяцы: текущий спред между ставкой FRA 3x6 и трехмесячной MosPrime немногим составляет 75 б. п. Если судить по кривой свопов на ключевую ставку ЦБ РФ, рынок ожидает, что в нынешнем цикле максимальное значение ключевой ставки составит около 7,80-7,85%.> Мы полагаем, что ЦБ РФ будет повышать ключевую ставку не так активно, как предполагают текущие рыночные котировки. Похоже, на заседании в сентябре регулятор решил придерживаться более осторожного подхода и намекнул, что уменьшит шаг изменения ставки, так как в этом году он уже довольно сильно ужесточил политику, а текущие данные по инфляции "зашумлены".Недавние комментарии замглавы ЦБ Алексея Заботкина также говорят в пользу этой точки зрения. В частности, он отметил, что в августе - сентябре темпы инфляции хоть и превысили прогнозы ЦБ, но по итогам 3К21 они были ниже значений за 2К21 с поправкой на сезонность. Он также подчеркнул, что недельные данные по инфляции подвержены влиянию случайных факторов и что ключевая ставка в ближайшие годы едва ли превысит 10%.> В среду, 6 октября, были опубликованы сентябрьские данные по инфляции в РФ за сентябрь. Она повысилась с августовских 0,2% до 0,6%, превысив консенсус-прогноз рынка (0,5%). Базовая помесячная инфляция ускорилась с 0,5% до 0,8%. В большей степени это было связано с ростом цен на продовольственные товары, которые подорожали на 1% относительно предыдущего месяца на фоне нетипично высокой инфляции в сегменте плодоовощной продукции (1,8% в сопоставлении с августом, тогда как в сентябре 2019 и 2020 годов цены снижались на 6,2-6,3%). При этом помесячная инфляция в непродовольственном сегменте замедлилась с 0,8% в августе (с поправкой на сезонность) до 0,6% в сентябре (по оценкам Минэкономразвития). Цены на услуги не изменились по сравнению с августом. Отметим, что на сентябрьские показатели инфляции сильно повлиял целый ряд однократных и временных факторов. Помимо высоких мировых цен на сырьевые товары (включая сельхозпродукцию), свою роль сыграли дополнительные социальные выплаты в начале сентября, плохой урожай и относительно холодная погода в сентябре. > Поскольку ключевая ставка уже соответствует верхней границе диапазона, который ЦБ сейчас считает нейтральным (ряд представителей Банка России заявили в текущем году, что из-за более высоких инфляционных ожиданий нейтральный диапазон ставки составляет 6-7%, а не 5-6%, как прежде), мы полагаем, что ЦБ может позволить себе не спешить с повышением ставки. Ранее он дал понять, что дополнительные госрасходы уже учтены в прогнозах и вряд ли повлияют на денежно-кредитную политику, однако они могут перераспределить динамику инфляции в ближайшие месяцы. Более того, как следует из недавней макростатистики, экономический рост уже прошел верхнюю точку цикла, т. к. в 3К21 он немного замедлился. Между тем инфляционные ожидания и населения, и производителей в последние два месяца снизились. > Поскольку ЦБ, вероятно, повысит свой прогноз инфляции на 2021 год приблизительно на 1 п. п. (сейчас регулятор исходит из того, что она составит 5,7-6,2%), мы полагаем, что 22 октября он может поднять ключевую ставку на 50 б. п. Более значительного повышения мы не ожидаем по ряду причин, упомянутых выше. Имеющиеся данные позволяют ожидать, что текущий цикл повышения ключевой ставки завершится в декабре на уровне 7,50%, поскольку постепенно исчезнет инфляционный эффект от недавних социальных выплат и прочих временных проинфляционных факторов. Мы ожидаем, что по итогам 2022 года ключевая ставка будет на уровне 6,0-6,5%.> Даже если наши ожидания относительно изменения ключевой ставки в ближайшее время не оправдаются, мы считаем длинные рублевые ставки завышенными. Рынок свопов уже заложил в котировки долгосрочное среднее значение ключевой ставки на уровне 7,50%. Это намного выше, чем предполагает сценарий "Глобальная инфляция", приведенный ЦБ в недавно опубликованном документе "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2022 год и период 2023 и 2024 годов". Согласно этому сценарию, ЦБ ожидает, что ключевая ставка будет повышена до 7,5-8,5% в 2022 году, а затем снижена до 6,8-7,8% в 2023 и 5,5-6,5% - в 2024. Такой сценарий допускает, что в 2022 году глобальная инфляция останется на уровне 3,1%, а ФРС США повысит ставку федеральных фондов до 1% в 2022 году, 3% в 2023 и 4,25% в 2024. Текущие рыночные котировки также предполагают, что ЦБ в ближайшие 5-10лет в среднем останется жесткой. Отметим, что историческое среднее ключевой ставки ЦБ составляет 8,2%, включая период резкого ослабления рубля и коррекции цен на нефть в 2014 году. Мы считаем, что после нескольких лет, когда действовал режим таргетирования инфляции, ключевая ставка ЦБ должна быть более стабильна, чем в 2014-2015 годах.> Есть еще несколько факторов, которые дают нам основания полагать, что доходность долгосрочных ОФЗ слишком высока. Как мы уже отмечали, в четвертом квартале на аукционах по размещению ОФЗ главным приоритетом для Минфина, вероятно, будут не объемы, а доходность. Дело в том, что его потребности в заимствованиях (особенно с учетом погашений) уже достаточно ограничены: до конца года финансовому ведомству нужно разместить ОФЗ всего на 500 млрд руб. (в чистом выражении - на 100 млрд руб.). Более того, Минфин уже две недели подряд не предлагает выпуски с фиксированным купоном. При этом ЦБ вполне может снизить целевой уровень инфляции, когда завершит текущий анализ результатов своей денежно-кредитной политики (предположительно в середине 2022 года). Наконец, доля иностранцев на рынке ОФЗ все еще не вернулась на уровни начала 2021 года. Отметим, что потенциал наращивания доли нерезидентов в "новых" выпусках еще далеко не исчерпан - она все еще заметно ниже, чем в "старых" ОФЗ.> На наш взгляд, главный фактор риска для нашего прогноза - возможное возобновление оттока средств из локальных долговых бумаг развивающихся рынков. Впрочем, даже в этом случае рынок рублевых ставок будет в сравнительно более выгодном положении, так как Банк России в последнее время повышал ставку активнее, чем центробанки других развивающихся рынков.