Долговые бумаги - Начинает формироваться рыночная практика применения новых правил обслуживания внешнего долга

В России 5 марта был введен временный порядок обслуживания внешнего долга, и рыночная практика применения новых правил еще только начинает формироваться. В настоящее время мы наблюдаем, что российские корпоративные заемщики ищут способы адаптироваться к новым правилам, чтобы иметь возможность продолжать исполнение своих обязательств по внешнему долгу. Стоит отметить, что различные внешние ограничения усугубили проблемы, связанные с проведением платежей российскими компаниями, включая обслуживание долга, что может иметь негативные последствия как для международных, так и для российских инвесторов. Однако пока ни одного случая дефолта по российскому корпоративному долгу не зафиксировано, поскольку заемщики успешно пользуются различного рода исключениями, а также собственными возможностями, например денежными средствами на зарубежных счетах, для проведения платежей по еврооблигациям. Ситуация с обслуживанием внешнего долга в российском банковском секторе находится под контролем, но мы не исключаем, что банки, попавшие в список SDN, могут принять решение о погашении валютного долга в рублях в рамках нового режима. > После того как 5 марта в России был введен временный порядок обслуживания внешнего долга, предусматривающий возможность выплаты по нему в рублях (см. обзор "Россия ввела временный режим обслуживания внешних долговых обязательств" от 9 марта 2022 года), на российском рынке начала формироваться практика применения новых правил. За последние две недели мы наблюдали, как крупнейшим российским компаниям удается успешно получать исключения из общих правил, чтобы продолжать выплаты по еврооблигациям традиционным способом. В отличие от суверенных еврооблигаций, размещенных в 2018 году или позже, для корпоративных еврооблигаций возможность выплаты в другой валюте (если выплата в валюте выпуска невозможна), как правило, не предусмотрена. Таким образом, для корпоративных заемщиков неспособность осуществить выплаты в валюте выпуска в течение льготного периода означает дефолт. Именно поэтому российские компании активно добиваются исключений из новых правил проведения платежей по внешнему долгу. Получение таких разрешений дает заемщикам возможность продолжать выплаты по еврооблигациям в твердой валюте в соответствии с условиями выпуска и, что не менее важно, не следовать новым правилам в части проведения платежей (с использованием недавно введенных специальных счетов типа "С").> По данным Debtwire, Газпром получил разрешение обслуживать все внешние долговые обязательства в валюте в течение трех месяцев. Аналогичные разрешения получили Роснефть и Норникель, причем последний - сроком на три месяца с возможностью продления еще на три месяца. Все три компании смогли своевременно осуществить выплаты по долларовым еврооблигациям после введения новых правил обслуживания внешнего долга. По сообщению РБК, Северсталь и НЛМК также получили такие разрешения, а РЖД, согласно опубликованной информации, была предоставлена возможность провести текущие купонные платежи. Механизм предоставления подобных исключений для обслуживания внешнего долга, а также критерии для заемщиков пока не до конца прозрачны для инвесторов. Однако, судя по всему, большинство российских компаний, которым предстоят платежи по внешнему долгу в ближайшее время, либо уже подали запросы на получение подобного разрешения и ждут решения, либо собираются это сделать в ближайшем будущем. Мы рекомендуем инвесторам отслеживать доступную информацию о предоставлении таких разрешений. > На практике разрешение от Минфина на обслуживание внешнего долга решает лишь часть проблемы: оно устраняет только те препятствия для трансграничных платежей, которые возникают из-за введенных ограничений на движение капитала в России. Однако, насколько мы понимаем, российские компании могут столкнуться с проблемами, связанными с иностранными платежными агентами (или банками-корреспондентами), которые могут (временно) заблокировать платежи из-за введенных в последнее время ограничений в других странах. По сообщению Bloomberg, ЕвроХим пытается разблокировать свой купонный платеж на сумму $19,25 млн по выпуску Еврохим-2024, который был сделан 13 марта, но оказался заблокированным платежным агентом (Citibank). Также в прошлую среду, 16 марта, Северсталь опубликовала пресс-релиз, касающийся купонного платежа по выпуску Северсталь-2024 (дата выплаты купона - 16 марта), в котором уведомила инвесторов о том, что ее платежный агент, также Citibank, может не провести платеж. Как сообщается, Северсталь сделала тестовый платеж в размере 1% от общей суммы купонной выплаты, составляющей $12,6 млн. Если этот тестовый платеж будет проведен, компания планировала отправить остальную сумму. В противном случае Северстали придется искать альтернативные способы провести выплату по купону для того, чтобы выполнить свои обязательства перед держателями еврооблигаций. В понедельник, 21 марта, Evraz в своем пресс-релизе уведомил инвесторов о том, что его купонный платеж по выпуску Евраз-2023 21 марта был заблокирован банком-корреспондентом Societe Generale по соображениям комплаенса. Однако уже вчера вечером платежный агент уведомил компанию о зачислении ранее заблокированного платежа по купону. Несмотря на все текущие сложности в части взаимодействия с международными финансовыми учреждениями, российские заемщики пока не допустили ни одного дефолта по платежам по публичным долговым обязательствам.> Еще одним важным аспектом возможности российских компаний обслуживать внешний долг является наличие денежных средств на балансе зарубежных подразделений. Согласно введенным недавно правилам контроля за движением капитала в России, экспортеры могут сохранять 20% выручки в твердой валюте, которая может использоваться, помимо прочего, для платежей по внешнему долгу. Помимо этого, международные холдинговые структуры российских компаний находятся вне периметра законодательного контроля за движением капитала, установленного в России. Например, компания VEON сообщила, что на конец февраля $1,5 млрд находилось на счетах головной компании в Нидерландах. Это позволит VEON обслуживать внешний долг в твердой валюте и, помимо прочего, проводить долларовые платежи по еврооблигациям, номинированным в рублях (если держатели этих бумаг предпочтут такой вариант), чтобы обойти действующие ограничения на рублевые транзакции, наложенные Euroclear и Clearstream. С другой стороны, компании, зарегистрированные в России, предпочитают сначала получить разрешение от российских финансовых властей в рамках введенного режима обслуживания внешнего долга, прежде чем использовать накопленние денежные средства на зарубежных банковских счетах. > 14 марта Минфин опубликовал список поправок к мерам по контролю за движением капитала, ослабив ограничения на использование компаниями валютных средств. В частности, компаниям-резидентам разрешили переводить валюту на собственные счета за рубежом для финансирования текущих операционных расходов собственных филиалов и представительств (объем перечисления не должен превышать объема финансирования за предыдущий год). Тем не менее, на наш взгляд, нельзя говорить о значительном ослаблении контроля за обслуживанием долга - по двум причинам. Во-первых, предполагается, что денежные средства будут вноситься на зарубежные счета резидентов, а не переводиться зарубежным холдинговым или дочерним структурам, которые обычно являются эмитентами еврооблигаций. Во-вторых, подразумевается, что деньги переводятся на финансирование текущей деятельности зарубежных подразделений; насколько мы понимаем, компания должна будет предоставить подтверждение того, что профинансировала расходы таких филиалов с указанием их конкретных потребностей в денежных средствах. Вместе с тем мы считаем, что для тех заемщиков, которые смогут воспользоваться новыми послаблениями, они все же обеспечат дополнительную финансовую гибкость в части обслуживания международных обязательств. Этому будет способствовать и расширение возможностей использования валютной выручки, введенное новым указом от 18 марта, который разрешает экспортерам не осуществлять обязательную конвертацию 80% валютной выручки в рубли в объемах, которые необходимы для обслуживания их кредитов в иностранной валюте, полученных от российских банков.> Хотя многие российские компании в текущей ситуации сохранили хорошие возможности для обслуживания своего долга, мы пока не наблюдаем проведения заемщиками операций по выкупу собственных валютных еврооблигаций по текущим, чрезвычайно низким рыночным ценам. С экономической точки зрения выкуп собственного долга с большим дисконтом к номиналу был бы разумным шагом практически для всех российских эмитентов еврооблигаций с высоким кредитным качеством, денежные потоки которых будут достаточно высокими в текущих условиях. Тем не менее мы полагаем, что компании не пользуются рыночными возможностями для таких операций в целом по тем же причинам: функционирование систем трансграничных расчетов во многом нарушено, а меры по контролю за движением капитала, по сути, сейчас не позволяют проводить выкуп долга.> В результате наблюдающихся нарушений в системе трансграничных платежей и блокировки расчетов между Euroclear/Clearstream и НРД локальные инвесторы - держатели российских корпоративных еврооблигаций столкнулись с проблемами при получении доступа к купонным выплатам и к средствам от погашения еврооблигаций, которые направляются по традиционным каналам. Как следствие, для российских корпоративных заемщиков появился еще один аспект, который необходимо учитывать при принятии решения о проведении выплат по еврооблигациям, т. к., выбрав валютный платеж по обычной схеме, они могут столкнуться с ситуацией (по крайней мере, на данном этапе), при которой локальные держатели их еврооблигаций не смогут получить доступ к начисленным средствам. Вполне вероятно, что участники российского рынка найдут способы решить этот вопрос (например, разработав платежный механизм для российских держателей корпоративных еврооблигаций).> Как показывают наши недавние контакты с представителями бизнеса, в текущих условиях компании продолжают обычную деятельность, но ситуация быстро меняется, и большинство уже столкнулось с определенными сложностями. Наибольшее количество таких проблем связано с логистической инфраструктурой, в том числе с взаимодействием с международными перевозчиками и страховыми компаниями. Кроме того, один из основных экспортных маршрутов из России в Европу проходит по Черному морю, где судоходство в настоящее время сильно затруднено. Наблюдается также некоторый дефицит вагонов, особенно на южных направлениях. Тем временем ЕС запретил импорт из России отдельных видов стальной продукции, и производителям стали придется переориентироваться с Европы на другие рынки, предположительно азиатские. При прочих равных условиях проблемы с логистикой должны решиться в ближайшие один-три месяца, однако затраты российских компаний неизбежно вырастут. Кроме того, ввод новых ограничений создает неопределенность для иностранных контрагентов, на что те реагируют ужесточением условий проведения транзакций для российских компаний как для обеспечения операционной деятельности, так и для обслуживания долга. Мы склонны считать такие технические сложности с расчетами временными и полагаем, что они будут постепенно ослабевать по мере развития ситуации.> Большинство российских банков, представленных на рынке внешнего долга, сохраняют хорошую способность для проведения предстоящих выплат по валютным еврооблигациям. Однако смогут ли провести долларовые платежи банки, попавшие в список SDN, пока неясно, поэтому мы не исключаем, что они предпочтут обслуживать свои номинированные в твердой валюте облигации в рублях - в соответствии с новыми правилами. У нас нет информации о том, что какие-либо из подсанкционных банков обратились или получили разрешение обслуживать внешний долг в твердой валюте по аналогии с крупнейшими корпоративными заемщиками. Между тем Тинькофф Банк уведомил инвесторов, что перевел два купонных платежа по бессрочным долларовым еврооблигациям, учитываемым в составе добавочного капитала 1-го уровня, и что платежный агент уже перечислил средства их держателям. Насколько мы понимаем, Московский кредитный банк на этой неделе также заплатил купон по старшим долларовым еврооблигациям с погашением в 2026 году. Поскольку бизнес коммерческих банков сильно зависит от доверия инвесторов, мы полагаем, что и в дальнейшем большинство российских кредитных организаций будут прикладывать все усилия для того, чтобы своевременно выполнять свои обязательства.