剖析中国债务状况：2018年债务缓速累积，预计2019年增速将加快(简)

如果你认为 2018 年中国的货币政策已经开始放宽，那么 2019 年的变化可能会延续这一感受。中国人民银行近期宣布了信贷目标及改善流动性状况的新措施， 包括引入央行票据互换工具（ CBS ）便利银行永续债的发行 ，都意味着 “ 增长 ” 将取代 “ 去杠杆 ” ，成为经济发展的首要目标。在这一背景下，对 2019 年中国实体经济杠杆率进行评估具有重要意义。本篇报告中，我们将对中国债务总量进行估算，并将之分解至政府、企业与家庭债务三个部门。 我们的估算方法有以下两个优点： 及时性： 我们的估算比国际清算银行（ BIS ）的数据发布早了两个季度，总体与 BIS 公布的加总数据高度一致； 分析精准： 与 BIS 的计算方法不同，我们对公共债务的估计涵盖了所有地方政府债务：地方政府融资平台（ LGFV ）的债务视作公共债务、而非企业债务。 估算结果表明， 中国债务总额持续增长，其占 GDP 的比例从 2017 年的 246% 增长到了 2018 年的 248% 。但是，若与之前相比，这一增速事实上已经放缓。在 2016 年一年，中国 债务 就增加了接近 8 个百分点，但在近两年，债务年增长降到了 1% 至 2% 左右。换言之， 中国的杠杆化虽未停止，但增速上有所减缓。其中最关键的因素是企业杠杆率的下降，而公共债务及家庭债务仍在稳步上升。 在过去两年，中国的企业债务大幅缩减，由 GDP 的 134% 缩减至 128% ，主要得益于民企在资产剥离方面做出的努力，但也是银行信贷收窄 —— 尤其是影子银行关停的结果。 家庭债务占 GDP 的比率由 49% 增加到了 52% 。抵押贷款及信用卡是导致家庭债务激增的主要原因， 但考虑到家庭收入及资产评估收益（尤其是房产评估收益）仍在快速增长，我们认为该项风险仍在可控范围之内 。 公共债务由 63% 增长至 68% ，而这一增长主要是由于表内地方政府债务的增加。正如之前我们 对财政状况的分析 一样，中央政府债务及地方政府融资平台债务的增长都较为轻微。 总而言之， 2018 年，至少是上半年，中国政府在去杠杆方面付出了较大努力。 但是，中国在 2019 年的经济政策已经转而为增长保驾护航。这就意味着，实体经济债务，尤其是民企债务，都极有可能再度攀升。但我们预计，债务问题并不会扩大到危机的程度。毕竟，中国的目标增长速度仍然较高，融资成本低，而外债规模也非常有限，都在一定程度上可以缓解债务冲击。不过，这并不意味着杠杆问题就无关痛痒。正如欧文 · 费雪（ Irving Fischer ）告诫的那样，我们需要警惕增长动力不足与长期通缩压力可能形成的 “ 债务 - 通缩 ” 循环。