積習成常:中國房地產業金融風險的灰犀牛(繁)

雖然不像被廣泛討論的貿易戰， 但中國房地產開發商面臨的流動性風險仍然值得深度分析。 雖然風險表現已經很明顯，但投資者通常似乎都選擇了忽略 ， 有如於叢林中一直存在卻不被重視的灰犀牛 。 中國 去槓桿 在國有企業上已取得了一定成就 ， 但於民營企業顯得進展有限 ， 尤其是當中占比最大的房地產行業 。 在 央行 寬鬆政策 並不一定會涉及高 風險 行業的情況下， 核心問題在於中國 房地產開發商 能 否 應對更 嚴峻的金融環 境。本報告旨在通過自下往上的方式分析中國房地產 行業 的償債能力 。 我們認為雖然房地產需求將繼續保持彈性，但由於更嚴格的監管，開發商的收益週期減速，收益亦將壓縮。其中，對房價、抵押貸款和土地供應進一步管控的風險仍將繼續，特別是一線城市。因此，在監管和流動風險下，開發商可能 會更謹慎地購買土地，進一步抑制未來 銷售增長。 我們的 擔憂主要來自 槓桿率和流動性 。 由於自籌資金的能力削弱， 得到 銀行貸款和發債 越趨困難 ， 加上 股票市場 融資亦受限 ，房地產開發商對預付款的依賴逐漸加深。 鑒於融資手段的缺乏，即使資金成本較高，開發商依舊自 2018 年增加離岸債券發行 金額 ，但 趨勢在六月已經停止 。 為了評估中國 房 地產開發商的償債風險，我們運用了一系列指標：槓桿率、流動風險、再融資需求和外匯風險。在資產規模排名前 100 的中國房地產開發商中，我們發現其中的 1 3 % 面臨償債風險，主要為規模相對較小的民營企業。大型企業不僅在收益方面有優勢，資金管道方面亦是如此。總而言之，鑒於目前更加不利的增長環境，儘管央行努力提供流動性，但中國房地產開發商的償債能力依然是中國經濟中最大的灰犀牛之一 ， 而 違約風險 仍然較 集中在小型企業。