剖析中國的財政現狀：表外融資得以控制，但赤字規模依舊不容樂觀(繁)

在投資者眼中 ， 中國的財政狀況一直是一個重要但又不甚明晰的概念。本篇報告將就中國的財政概念加以剖析，供客戶參考： 1 ）整合涵蓋表內表外項目的「四本賬」，概述中國財政狀況； 2 ）預估 2018 年財赤狀況，與上年狀況進行比較分析。 需要事先說明的是，官方衡量的中國財政規模存在以下問題：首先，官方發佈的財政餘額通常指一般公共預算，不包含其他三大賬本，即政府性基金預算，社會保險基金預算，和國有資本經營預算。其次，以上賬本均不包含地方政府融資平台 (LGFVs) 數據。雖然官方公布的財赤數字擴大到了 4.2% ，處於上世紀 90 年代以來最高水平，但本文研究卻表明這一數據依舊比實際水平偏低。 表內預算赤字由四本賬總計得出，從 2017 年的 3.9% 增至 2018 年的 5% 。 表內赤字的擴大主要源於一般公共預算部分，這一變化在 2018 年下半年表現尤為明顯，主要受到財政支出增加的影響，財政收入減少產生的效應較小。 表內赤字的第二大組成部分是與地方政府基建相關的政府性基金預算。這部分經歷了大幅規模擴張，從 2018 年以前的收支平衡變為了 0.6% （佔 GDP 比重）的赤字。社會保險基金預算出現輕微赤字，但隨着人口老齡化加劇，情況可能進一步惡化。最後，加上國有資本經營預算，我們計算得到佔 GDP0.8% 的額外赤字。這解釋了為何表內赤字的規模達到了 5 % ，高於官方公布的一般公共預算中的赤字水平。 中國的表外赤字大部分來自地方政府融資平台借貸。 2017 年以來，國家對地方政府融資平台以及更普遍出現的影子銀行進行了嚴厲規管，使得相關赤字有所減小。但是， 2018 年的表外赤字規模仍約為 GDP2.9% 。 總而言之， 2018 年中國財赤總數已從 2017 年的 7.3% 上升至 2018 年的 7.9% ，表內赤字（狹義，涵蓋了四大賬本）和累計赤字（廣義，進一步包含了地方政府融資平台）的惡化不利於保持中國財政的可持續性。考慮到 2018 年下半年財政擴張未能減緩經濟減速，我們預計 2019 年政府將推出更加強勁的財政刺激措施。