期待觸底反彈：中國經常賬戶逆差僅為暫時現象

隨着中美貿易戰的日趨加劇，中國的經常帳戶不平衡再次成為舉世矚目的焦點。但事實上，中國的對外不平衡在近年來已經大幅度縮窄。 2018 年，中國經常賬戶順差大幅下降至 GDP 的 0.4% 。經常賬戶順差縮減有助於改善世界其他國家將中國視為「出口工廠」的傳統印象，但對中國而言，或許並非並非完全是好事。因為這也意味着中國可能無法繼續快速外匯資產，應對突發外部衝擊的空間也將減小。因此，這一問題無論從中國國內還是國際視角，都是值得關注的。 主張中國經常帳戶順差縮窄的主流觀點是基於中國經濟開始向消費導向型經濟模式轉型。根據直觀的感覺，經常賬戶逆差應會隨着國內進口消費的擴大而減少。但是，這一判斷其實過於簡單。首先，進出口的變化在短期內會波動較大，例如中國的貿易順差在 2019 年 3 月擴大，但是在 4 月又有所下降。其次，貨物貿易僅僅是經常帳戶順差的一部分。事實上，在經常賬戶順差的下降部分里，商品貿易所佔比例不足三分之一，其餘均由服務業（尤其是旅遊業）構成，而後者顯然與中國政府的政策措施密切相關。這其中最為典型的是旅遊貿易逆差。這本來是服務貿易逆差的一部分，但現在已經成為未記錄資本外流的重要源頭，其體量相當於超過一半的商品貿易順差。如果中國未能吸引足夠資本來補足經常賬戶順差縮減的空缺，考慮到當前匯率管制需求和美國要求人民幣穩定的壓力，中國可能會最終採取措施來抑制旅遊貿易逆差的擴大。 從長期的視角來看，中國的經常帳戶順差縮窄還與近年來的儲蓄下降有關。隨着中國潛在經濟增長放緩以及尤其是老齡化的出現，都使得國內儲蓄減少，從而拉低經常賬戶餘額。與此同時，政府主導的連續的經濟刺激計劃以人為手段將國內投資長期維持在較高水平，這促成了短期內經常帳戶順差的快速下降。 展望未來，在短期內，中國的貿易逆差擴大可能還會持續一段時間，政府的經濟刺激政策帶來的高投資也會延續，所以經常帳戶順差存在進一步縮小甚至轉為逆差的可能性。但是從長期來看，一方面，政府可能會限制不恰當的國際旅遊支出，縮窄中國的服務貿易逆差；另一方面，中國國內資產的實際回報率過低，不足以支撐這一投資比率長期保持高位。此外，中美的貿易談判會使得中國的經常帳戶餘額承受壓力。因此， 我們預計中國經常賬戶餘額在未來會呈現出先下降後上升的「U形」變化 。