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INFORME DIARIO 30 JULIO (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

COMPAÑÍAS QUE APARECEN EN EL INFORME. ESPAÑA: ARCELOR, BBVA, CAF, ENCE, FERROVIAL, IBERDROLA, INDRA, MASMOVIL, MERLIN, NEINOR, NH HOTELES EUROPA: AIRBUS, AIR LIQUIDE, AB INVEB, AIRBUS, SAFRAN, TOTAL, VOLKSWAGEN

El Ibex de nuevo a la cola de Europa
Jornada relativamente tranquila en la mayoría de los índices europeos salvo el Ibex, lastrada por los bancos y los valores turísticos. Así, dentro del Euro STOXX encabezaron las ganancias Inmobiliario y Retail frente Bancos y Autos que registraron las mayores caídas. Por el lado macro, en EE.UU. los inventarios mayoristas cayeron más de lo esperado mientras que las ventas de viviendas pendientes de junio repuntaron por encima de lo previsto. En la reunión de la Fed, J.Powell manifestó que se había ralentizado el ritmo de recuperación, reiteró que utilizará todas las herramientas necesarias para apoyar la recuperación. También mantuvo el programa de compras inalterado aunque extendió las líneas swap y repos con otros bancos centrales hasta marzo 2021. En Rdos. empresariales de EE.UU. General Electric y Boeing peor, Garmin, General Motors, QUALCOMM y Paypal mejor.
Qué esperamos para hoy
Apertura mixta tras el sesgo cauto mostrado por la Fed y a la espera de la publicación del PIB 2T’20 en diferentes áreas. En estos momentos, los futuros del S&P cotizan con caídas del -0,19% (el S&P 500 cerró con subidas del +0,42% respecto al precio al que cotizaba al cierre de los mercados en Europa). La volatilidad en EE.UU. bajó (VIX 24,10%). Los mercados asiáticos cotizan mixtos (Japón -0,17% y Hong Kong +1,05%). Hoy la Eurozona el informe mensual del BCE y el indicador de clima económico. En Alemania el PIB del 2T’20, el número de desempleados y la inflación de julio. En España la inflación de julio. En EE.UU. el PIB del 2T’20 y el desempleo semanal. En Rdos. empresariales de EE.UU. Apple, Alphabet, Amazon, Facebook, Ford, Linde, Kraft Heinz entre otros. En subastas: Italia (7.250 M euros en bonos a 5/ 10 años y bonos a 5 años flotante).


ESPAÑA
ARCELOR, COMPRAR
Resultados mejores de lo esperado por nosotros y el consenso en EBITDA, éste ha quedado en los 707 M dólares (vs 475 M dólares BS(e) y 482 M dólares consenso). Esto ha sido así gracias a la mejor evolución de los costes en el negocio acerero de Europa (~40% EBITDA), Brasil (~20% EBITDA) y Minas (~20% EBITDA). En cuanto a perspectivas, la compañía dice que “la velocidad y trayectoria de la recuperación de la demanda se mantiene incierta”, pero que está empezando a ver síntomas de recuperación desde “niveles excepcionalmente bajos”. En cuanto al endeudamiento, éste queda en los 7.850 M dólares (vs 9.500 M dólares a 31 de marzo), beneficiándose de la ampliación de capital de ~2.000 M dólares. Sin ésta, la deuda habría quedado ~9.850 M dólares, lo que habría supuesto una destrucción de caja de ~350 M dólares en el trimestre, que habría venido del circulante (se incrementa en 2T’20 en unos 400 M dólares). Mantienen su objetivo de 7.000 M dólares de deuda neta (sin fecha concreta). En cuanto a liquidez, tienen 11.200 M dólares, frente 3.600 M dólares de vencimientos hasta 2022. Aunque los Rdos. 2T’20 son claramente mejores de lo previsto (por costes), las perspectivas aportadas por la compañía muestran una reducida visibilidad que podría neutralizar un potencial impacto positivo de esta publicación.

BBVA, VENDER
Ha obtenido un BDI de 637 M de M euros (-50% vs 2T’19), en línea con nuestra estimación (631 M euros) pero c.10% mejor consenso (570 M Euros), por mayor RoF y menores costes. Estos dos aspectos hacen que el M. Neto se mantenga plano (vs -8% de consenso y -16% BS(e)), dado que los ingresos “core” se comportan en línea (M. de intereses -10% vs 2T’19; comisiones -16%). El CoR se sitúa en 150p.b., en línea con consenso (y vs 130 BS(e)), de los que c.50p.b. por incremento en provisiones Covid-19, reiterando guidance’20 de 150-180p.b. Por países, buena evolución en España y EE.UU, por mejor M. neto y debilidad en México (fuerte desaceleración y repunte de CoR) y LatAm. En capital, sorpresa positiva, con un CET1 de 11,22% (+38p.b. vs 1T’20), por mark-to-market en cartera de bonos y generación orgánica. Se sitúa ya en la parte alta del objetivo de 10,8%-11,3%. Esperamos reacción positiva de la cotización

CAF, COMPRAR
Rdos. muy por encima de nuestra estimación en EBITDA ajustado (+92%) por mejores márgenes aunque en línea con el consenso a pesar de ser peores en ventas (-7% vs BS(e) y -3% vs consenso) y BDI (-35 M euros vs -24 BS(e) y -5 consenso) por tipo de cambio e impuestos. También sorprendió positivamente la DFN vía cash-flow: 451 M euros vs 580 BS(e) y 529 consenso. Outlook positivo en ventas’20: esperan que superen las de 2019 (vs –1,6% BS(e) y -2,2% consenso)). Asimismo, esperan que el EBITDA del 2S’20 se sitúe, al menos, en niveles similares a los de 2S’19 (en línea con nuestra estimación y -6% vs consenso). Esperamos una acogida moderadamente positiva tras perder un -2% al IBEX desde los máximos del Ibex pre Covid en febrero’20.

INDRA, COMPRAR
Rdos. por debajo de lo esperado impactados por el Covid-19 (c.62 M euros medido por IDR) y por saneamiento de activos intangibles (95 M euros) aunque mejores en caja y con fuerte evolución de la cartera de pedidos (+15,3%) y contratación neta (+11,4% en moneda local). Esperan un 2S’20 aún afectado por el Covid-19 aunque mejor que el 1S’20. A pesar de que los Rdos. son malos tienen mayor solidez en cash-flow y buenas perspectivas a medio plazo por el plan de ahorro de costes y por la buena marcha de la cartera de pedidos. Teniendo en cuenta la caída de la acción (desde máximos del Ibex en febrero’20 pre Covid cae un -39% y -11% vs IBEX) cualquier debilidad por Rdos. o posibles revisiones del consenso la aprovecharíamos para COMPRAR.

NEINOR HOMES, COMPRAR
Los Rdos son buenos especialmente en el apartado de preventas, que superó ampliamente nuestras expectativas al vender 307 uds en 2T estanco (vs 200 BS(e)). El dato, ajustado por cancelaciones, es muy superior al de AEDAS (127) y MVC (27). Los Rdos en sí muestran unos ingresos de 50 M euros en 2T’20 estanco con un margen bruto promotor del 28% y 128 uds entregadas. Los datos son mejores de lo previsto en ingresos aunque le damos menos importancia a este hecho dado que la mayor parte de las entregas se hacen en la segunda parte del ejercicio. La compañía reitera sus objetivos de entregas. Aprovechamos estos Rdos para elevar nuestro P.O. un +20% hasta 12,28 euros/acc. (potencial +17%) tras hacer ajustes en DFN asumida y autocartera. La compañía reitera sus objetivos de entregas. Aprovechamos estos Rdos para elevar nuestro P.O. un +20% hasta 12,28 euros/acc. (potencial +17%) tras afinar el dato de DFN por la caja restringida y el número de acciones ajustado por la autocartera (que anteriormente no estábamos considerando). Nuestro P.O. está basado en un modelo DCF donde asumimos que la compañía es capaz de cumplir su plan de negocio en número de entregas, pero con una rebaja total de su valor de desarrollo (GDV) del -13%. Nuestro P.O. valora implícitamente la compañía con un descuento del -23% sobre NAV (antes -37%).

MERLIN, COMPRAR
Ha publicado Rdos 1S’20 mejores de lo previsto con ingresos y FFO por encima de nuestras estimaciones y las del consenso. La tasación de activos también ha estado por encima del consenso (15,68 euros/acc, +7% vs consenso). Los ingresos por rentas caen un -2% por venta de activos pero ajustados por este efecto los ingresos LfL suben un +3%. La ocupación es del 93,9% (- 9 pbs vs mar’20). MRL ha contabilizado los incentivos otorgados a sus clientes retail por Covid-19 como un gasto (28 M euros) y esto es lo que provoca que el EBITDA caiga un -24% en el periodo (vs -28% BS(e) vs -34% consenso) y el FFO un -15% (-25% vs consenso).
Respecto a la tasación de activos, ha registrado mejoras en oficinas (+2%) y logística (+2%) mientras que retail ha caído un -5%. La mejora de oficinas supera expectativas mientras que Retail cae más de lo que vimos ayer en los Rdos de LRE. Con todo la tasación sale mejor de lo que esperaba el mercado y el NAV sube un +4% frente al año pasado (plano vs dic’19). El LTV es del 40% (-20 pbs vs dic’19).
Creemos que al mercado le preocupa más las perspectivas de futuro a medio y largo plazo que la resilencia mostrada en el muy corto plazo, en unas compañías que tienen contratos de alquiler en vigor y por tanto tienen mucha inercia en ingresos a corto plazo. Así, la acción cotiza con descuento del -56% sobre NAV jun’20. Teniendo en cuenta la deuda de la compañía estimamos que el mercado está implícitamente asumiendo que los activos de MRL valen un -35% menos de lo que estima el tasador. El descuento nos parece excesivo y reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR P.O. 10,17 euros/acc. (potencial +48,68%).

TELEFÓNICA, COMPRAR
Rdos. flojos, impactados por Covid-19 (resta un -7,8% al EBITDA total del grupo) y tipo de cambio y peor que lo esperado en EBITDA principalmente por un impairment en Argentina (109 M euros), aunque mejores en FCF lo que les permite reducir la deuda hasta 37.201 M euros (vs 37.700 M euros esperado). Mantienen el DPA'20 de 0,4 euros/acc. (0%, 10,4% yield, aunque en formato script voluntario vs caja antes y sin recompra de acciones) y el guidance'22 (esperan crecimiento en ventas (vs +0,5% BS(e) TACC’19-22) y +2 p.p. de crecimiento en EBITDA-CAPEX sobre ventas (vs +2,3 p.p. BS(e))). Adicionalmente, anuncia la venta de Telefónica de Costa Rica por 425 M euros (7,4x EV/EBITDA) con una plusvalía de c.210 M euros. Y una reducción de deuda del 1,1%.

EUROPA


AB INBEV, COMPRAR
Rdos. 2T’20 mejores en EBITDA frente al consenso con una caída del -39,5% en EBITDA (3.404 M dólares vs -38,6% BS(e) y 46,0% consenso) con buen comportamiento a nivel orgánico (-34% vs -36% esperado en EBITDA). Esta evolución se ha dado gracias a una menor caída en volúmenes (-17% LfL vs -23% previsto), donde el impacto del Covid-19 ha penalizado en el trimestre a ~80% de sus ventas (excluyendo APAC) y al segmento de consumo out-of-home (~33%; no compensado por el consumo “at-home”. Destacar en este sentido que se ha dado una gradual recuperación de los volúmenes durante el trimestre pasando de caídas del -32% en abril hasta situarse ya en el +0,7% por un crecimiento positivo en China (>+5% en mayo y junio), una sólida evolución en Brasil y recuperación en México. Destacar también la evolución de EE.UU. (~38% ventas), donde no pierden cuota de mercado en el trimestre (vs -50 pbs en 1T’20) y los márgenes también mejoran a pesar de la caída en volúmenes (mix de producto de mayor valor añadido). Por el contrario, la reducida visibilidad sobre la situación actual en mercados como Sudáfrica (~5% volumen), les ha llevado a realizar un impairment de ~2.500 M dólares (en caso de darse su peor escenario), que se compensará en gran parte con ~1.900 M dólares de plusvalías por la venta de Australia. En definitiva, Rdos. razonablemente buenos en el contexto actual y mejores de lo esperado en operativo que, junto con las posiciones indicaciones de actividad del mes de junio, deberían sentar bien al valor, máxime tras el fuerte castigo desde los máximos de febrero antes del Covid-19 (-16% vs ES50 y -11% resto del sector).

AIRBUS. Rdos. 2T’20 por debajo en EBIT pero mejor en FCF. No ofrecen guidance. COMPRAR
Rdos. 2T’20 por debajo en EBIT (-1.226 M euros vs -1.189 BS(e) y -1.189 consenso) por Aviación Comercial, afectado por menor número de entregas (-67% vs 2T’19; dato conocido). Destacamos que la destrucción de caja fue claramente menor de lo esperado (FCF ex M&A: -4.410 M euros vs -5.250 M euros BS(e) y -5.490 consenso). No ofrecen guidance, pero indican que la reducción de producción de abril (-33%) es adecuada para la situación actual. Pese a que los Rdos. han estado por debajo, la evolución del FCF mejor de lo previsto y la confirmación de que los niveles de producción actuales son adecuados deben favorecer una acogida tras la negativa evolución reciente del valor (-40% vs ES50 desde el inicio del Covid-19).

AIR LIQUIDE, COMPRAR
Rdos. 1S’20 mejores de lo previsto con un EBIT de 1.813 M euros (vs ~1.722 M BS(e) y 1.755 M de consenso). Destaca la mejora del margen de +120 pbs, que queda en +50 pbs excluyendo efecto energía (vs 10 pbs BS(e)), gracias a la buena labor en costes. Así, el margen EBIT queda en el 17,6% vs 17,15% BS(e). Además la compañía destaca que se sigue viendo beneficiada por un entorno de precios fuertes. Mantienen guidance de alcanzar un BDI similar al de 2019 y mejorar su margen. Pensamos que tendrán buena acogida. Nosotros revisamos el P.O. un +15% hasta 155 euros/acc. (+10% potencial) y mantenemos COMPRAR.

SAFRAN, COMPRAR
Rdos. 2019 mejores en ventas y en EBIT ajustado mejor que el consenso (-50%, en línea con BS(e) y -54% consenso) gracias a Propulsión. En Propulsión (73% EBIT ajustado) los ingresos por servicios caen algo menos de lo que esperábamos (-34% vs -38% BS(e)). Respecto al guidance’20 prevén un EBIT ajustado de c. 1.600 M euros que está en línea con el consnso, si bien por debajo de nuestras estimaciones (vs 2.553 M euros BS(e)) que actualizaremos a la baja en base a las peores previsiones de tráfico aerero en 2020 y que tendrá un impacto poco significativo nuestro escenario central (P.O. de 117 euros/acc). Los Rdos por encima, y la fuerte generación de caja deben continuar dando apoyo al valor (+29% vs ES50 desde mínimos del 18/03; -25% vs ES50 desde el inicio del Covid-19).

VOLKSWAGEN, COMPRAR
Rdos. 2T’20 en línea con lo esperado en EBIT (ex extraordinarios: -1704 M euros vs -1910 M euros BS(e) y -1826 M euros) debido a la fuerte caída de las ventas (-37% vs -38,4% M euros BS(e) y -37,3% M euros) ante el efecto del Covid-19. Además, VOW sigue manteniendo que para el conjunto del año espera un EBIT positivo (algo que no supone una sorpresa), si bien manifiesta que dicha magnitud se verá severamente afectada. No obstante, confían que ante las medidas de preservación de caja (reducción de Capex, I+D, etc) esperan que la liquidez no se vea lastrada de manera relevante. Por último la compañía anuncia que recortará el dividendo que tenía pensado distribuir en 2020 a 4,86 euros/acc. (3,5% yield) desde 6,56 euros/acc. como medida para preservar caja, algo que vemos totalmente razonable (y era parcialmente esperado) ante la situación actual, máxime cuando incluso tras dicho recorte sigue siendo de los más altos del sector. La aprobación de dicho dividendo se realizará en la JGA que se prevé para el 30/09. Rdos. 2T’20 de impacto limitado donde pese a que las cifras operativas se ven claramente afectadas por el impacto del Covid-19, confiamos que ante el aumento de la demanda en Europa y el fuerte dinamismo en China (>80% ventas conjuntas de VOW), la compañía vuelva ya al terreno positivo en 3T. Esto debería servir como catalizador para el valor más allá de esta publicación.