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SANTANDER: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL POR ADQUISICIÓN DE MINORITARIOS DE MÉXICO (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la Conference call que acaba de terminar en relación a la adquisición de los minoritarios de México, pasamos a detallar los principales mensajes, si bien el claro foco ha estado en la evolución de los negocios.
 Recordamos los datos de la operación de los minoritarios de México:
- SAN tiene intención de adquirir el 100% de los minoritarios de México (unidad que aporta un 15% de BDI’20 del Grupo). Esto es un 8,3%, por 550 M euros (c. 1,2x P/BV BS(e)) y un impacto en CET de -8 p.b. (12,34% a diciembre’20). Ello supondría valorar la división de México en unos 6.630 M euros (totalmente en línea con nuestra valoración).
- El precio supone una prima del 24,3% sobre el precio de cierre de cotización de ayer de Santander México y una ROIC de 14% con un impacto previsto en BPA’23 de +0,8% en 2023.
- La operación será neutra en TNAV
- Se espera que la operación se complete entre el 2T’21 y el 3T’21 (siendo este último trimestre el más probable).
- De conseguir un 95% de participación (vs 91,7% actual) SAN solicitará al regulador la exclusión de cotización.
 Racional de la operación. SAN continúa centrado en expandir su negocio en aquellas geográficas con RoTEs a doble dígito, como es el caso de México que en los últimos 5 años (ex 2020 por su excepcionalidad) ha venido presentando un crecimiento del BDI>10% y una RoTE sostenida de c. 19%. La Compañía ha explicado además que México presenta una amplia capacidad de crecimiento para el sector bancario dado que las empresas tan sólo se encuentran apalancadas financieramente en un 13%.
 Otros mensajes relevantes.
- SAN ha explicado que mantiene un sesgo positivo en las tendencias operativas a 1T’21 en casi todas las geografías (extrapolable a cierre de año) siendo la nota discordante España (10% del BDI consolidado’20). Con carácter general las previsiones de PIB en numerosos países se están revisando al alza, lo que unido al avance de la vacunación avalan su visión. Ello además les permite afianzar su mejor impresión en cuanto a la calidad crediticia. Así en 2021 confirman que su CoR estaría por debajo de los 128 p.b. observados en 2020. La referencia indicada hasta la fecha es de 120 p.b. (totalmente en línea BS(e) ), si bien creemos que con estos mensajes podría ser ligeramente inferior y que se traducirían en un run-rate de provisiones trimestrales de c. 2.600 M euros (-15% vs el run-rate de 2020 y vs 2.800 BS (e) en 2021). La anticipación de provisiones en 2020 en SCUSA, UK y Brasil junto a su buen comportamiento macroeconómico respaldarían su guidance y compensarían la gran incertidumbre vinculada a la morosidad de las Pymes en España. La Compañía ha indicado que sería esperable una desfavorable evolución especialmente a partir del 2S’21 (por mal comportamiento esperado del turismo).
- Se muestran confiados en alcanzar un RoTE’21 en el rango alto de su guidance (entre 9%-10%) y por encima de su CoE (cuya referencia es según la Compañía en la horquilla del 8%-9%) y que compara con una RoTE 8% BS(e) y algo por debajo consenso). En nuestra opinión explicado por el mejor dinamismo comercial al esperado inicialmente, por la reducción de costes acometida en Europa (que permitiría mantener los gastos planos en 2021) y por mejora de CoR. De cumplirse su guidance de RoTE en c.10%, el BDI Operativo’21 se situaría en unos 6.500 M euros, esto es un c. +15% vs último consenso facilitado por la Compañía.
- Confirman su horquilla pay- out de entre 40%-50% del BDI Operativo (en línea BS(e) y consenso; DPA’21 BS(e) de 0,13 euros/acc. vs 0,11 euros/acc. de consenso; 5% yield). Confirman que en CET1 del 1T’21 ya se lo estarían deduciendo.
- Ajustes al capital esperado en 2021 (vs 12,34% fully Phase In a cierre de año 2020):
o Negativos: quedarían pendientes unos -40 p.b. de ajustes regulatorios (-15 p.b./-20 p.b. por la nueva definición de pérdida esperada, -10 p.b. de conversión de crédito y resto ajustes varios de menor importancia). Ello ha llamado nuestra atención dado que en Rdos. 2020 la Compañía orientaba más a un rango de -20 p.b. para todo el 2021 (vs -40 p.b. de 2020) en ajustes regulatorios. Además habrá que restar los minoritarios ahora anunciados de -8 p.b.
o Positivos: la compañía ha explicado que espera un comportamiento plano de los RWAs a cierre de año o incluso con ligera caída y vs +3%/+4% de años anteriores. Ello se justificaría por la desfavorable evolución de los volúmenes del crédito en España (donde espera caídas) y por Management Actions que no ha especificado (entendeos que titulizaciones como viene siendo habitual y revisión de modelos) pero que se centrarían en cuanto menos mantener los RWAs planos en las áreas geográficas en las que está observando crecimiento del crédito (SCSA y Brasil, fundamentalmente). Por ello, sería esperable que la generación orgánica de capital sea superior a los 10 p.b. al trimestre “estructural”.
o Con todo la referencia’21 pivotaría en referencias del rango alto de su guidance (11%-12%) en términos FL (11,7% BS(e)).
VALORACIÓN
La operación de México aunque no era esperada tiene un escaso impacto en los fundamentales si bien valoramos positivamente los mensajes relativos al guidance’21, con sesgo positivo en el dinamismo comercial especialmente en la tracción comercial (EE.UU., Brasil, Reino Unido) que compensarían la esperada presión en España. Además la calidad crediticia mejoraría y respaldaría un CoR ajustado a la baja. Todo ello continuaría empujando el ajuste de estimaciones a alza. La acción sube un +2,15% en cotización un c.+2% vs sector. Reiteramos COMPRAR.