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SANTANDER: RDOS. 4T’20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
M. Intereses: 8.019 M euros (-9,3% vs -12,3% BS(e) y -12,3% consenso);
M. Bruto: 10.995 M euros (-12,7% vs -15,5% BS(e) y -15,0% consenso);
M. Neto: 5.754 M euros (-13,1% vs -17,6% BS(e) y -16,4% consenso);
BDI Recurrente: 1.423 M euros (-31,3% vs -36,3% BS(e) y -39,4% consenso).
Rdos. 4T'20 vs 3T'20:
M. Intereses: 8.019 M euros (+3,2% vs -0,3% BS(e) y -0,2% consenso);
M. Bruto: 10.995 M euros (-0,8% vs -4,1% BS(e) y -3,5% consenso);
M. Neto: 5.754 M euros (-4,3% vs -9,3% BS(e) y -7,9% consenso);
BDI Recurrente: 1.423 M euros (-18,7% en 3T'20 vs -24,6% BS(e) y -28,2% consenso).

Ha presentado Rdos. 4T’20 por encima de lo esperado en todas las líneas de actividad donde sólo los costes han presentado un ligero mayor crecimiento al esperado (+1,5%). Así, la mejor lectura viene desde el M. Intereses que ha estado un +3,4% vs consenso (por volúmenes del crédito y menor coste del funding compensando la presión en tipos de interés en todas las geografías) y mejorando notablemente vs 2T’20 y 3T’20. Destacamos el mayor dinamismo comercial en Reino Unido, Brasil. EE.UU., Chile y SCF.
Las comisiones han estado en línea con lo esperado confirmando la gradual recuperación vs 3T’20 (+2,6%) especialmente en las mencionadas geografías y con cierta tracción en negocio de CIB. Además, dichas divisiones han presentado una favorable evolución de sus respectivos CoR, que queda en c. 1,28% a nivel consolidado, algo por debajo del guidance’20 de c. 1,30% y a pesar de la peor evolución en España (1,01% vs 0,9% BS(e)). Sería por tanto esperable que el guidance’21 se mueva en referencias inferiores a las observadas. Con todo ello, el BDI Recurrente ha estado un c. +13,5% por encima de lo esperado. Por la parte baja de la cuenta se han contabilizado unos -1.146 M euros de gastos de reestructuración este trimestre correspondientes a One Europe (c. -750 M euros BS(e)) de los que -700 M euros España, -121 M euros en Reino Unido y -218 M euros procedentes de Polonia, Portugal, SCF, sucursales de SCIB y digital. Recordamos que la estimación de SAN era de un total de gastos de reestructuración de entre c. -1.500 M euros a -1.700 M euros, por lo que es buena noticia la elevada dotación en este período que aceleraría la consecución de las sinergias.
Por su parte el CET1 ha evolucionado mejor de lo esperado alcanzando una referencia de 12,34% Fully Phase In (12,10% BS(e) y 12,20% de consenso) y 11,89% en términos FL. Ello compara con una referencia de 11,98% y 11,57% respectivamente en 3T’20. De esta forma la generación del trimestre ha sido de +36 p.b.: +23 p.b. de generación orgánica, +10 p.b. de la liberación del devengo del dividendo (para ajustarlo al pay-out del 15% de regulador), +8 p.b. de ajustes de modelos netos de regulatorios (entendemos aquí que las indicaciones de +20 p.b. de software habrán más que compensado el TRIM de Corporates), +22 p.b. de la evolución de los mercados que han servido para compensar los extraordinarios negativos fundamentalmente (-27 p.b.). De esta forma, la referencia de capital se mueve por encima de su guidance de entre 11%-12% Fully Phase In.
Finalmente mencionar que anuncia DPA’20 de 0,0275 euros/acc. (en línea con lo esperado; yield 1,1%) y mantiene intención de pay-out de c. 40%-50% cuando el regulador lo permita. Esperamos buena acogida de estos Rdos. tras los que ajustamos estimaciones BDI'21-22 un +20% por mejora en costes y menor CoR. A nivel de PPP la revisión es de un +5% promedio, debido a que incorporamos un 75% de las sinergias (1.000 M euros) anunciadas en One Europe a acometer en el periodo’20-23. Además, mejoramos el CoR (-10 p.b. por año en el periodo’20-22) y asumimos un CoR’21 de 1,2% y de 1,12% para 2022e en línea con SAN, que espera una ligera reducción de CoR’21 vs el c.1,3% de 2020. Dicho esto queremos destacar que SAN es, junto con Bankinter, una de las entidades que menos provisiones Stage1+Stage 2 está adelantado (c. 25% del total vs por ejemplo Unicredit en un 75%) y por eso, a pesar de la revisión, aún mantenemos una estimación de CoR por encima de los niveles observados en 2019 (c. 1%) hasta al menos 2023.
Todo esto junto a un ajuste meramente testimonial que hacemos en el CoE (-30p.b. hasta 10,1%, por mayor visibilidad en el pago del dividendo) deja nuestro P.O. en 3,3 euros/acc. (+30% vs antes), un potencial del +30%. Mantenemos COMPRAR. En el año, el valor lleva un -3,93% en cotización (un -0,6% vs Ibex y un -0,4% vs sector), que le ha llevado a cotizar a unos múltiplos atractivos (0,6x TE’21 para un RoTE de c.8%).