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ENCE: RDOS. 1T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'20 vs 1T'19:
Ventas: 183,5 M euros (-6,2% vs -16,5% BS(e) y -13,3% consenso);
EBITDA: 16,8 M euros (-67,7% vs -71,5% BS(e) y -68,5% consenso);
EBIT: -10,6 M euros (29,2 M euros en 1T'19 vs -10,2 M euros BS(e) y -7,7 M euros consenso);
BDI: -11,8 M euros (17,3 M euros en 1T'19 vs -12,5 M euros BS(e) y -9,6 M euros consenso).
Publicó al cierre unos malos Rdos. 1T’20 que estuvieron ligeramente por encima de lo esperado (prácticamente en línea) a nivel EBITDA (16,8 M euros vs 14,8 M euros BS(e) y 16,4 M euros consenso) por mayores ventas (+12% vs BS(e) y +8% vs consenso), siendo algo mejores en generación de caja (al menos en parte por el uso de factoring). Estos malos Rdos. serían esperados dado el conocido escenario de bajos precios de la celulosa (-32% vs 1T’19). Así las ventas caen un -6% vs 1T’19 (-16% BS(e) y -13% consenso) como consecuencia de la esperada caída de los precios de la celulosa que se han visto parcialmente compensados por un mayor volumen de ventas (+25% vs 1T’19), consecuencia de una mayor producción (por los incrementos de capacidad llevados a cabo en 2019; +9% vs 2018) y la reducción de inventarios, y mayores ingresos de la división de renovables por la entrada en funcionamiento de las nuevas plantas (96 Mw; +29% vs 2019). El descuento de venta ha estado en línea con nuestra estimación (~32% vs ~31% en 1T’19). El EBITDA del trimestre se situó en 16,8 M euros, lo que implica un descenso muy acusado vs 1T’19 (-68% vs -72% BS(e) y -69% consenso). Como consecuencia de las mayores ventas de celulosa el cashcost se reduce un -4% hasta los 380 euros/Tn (vs 385 euros/Tn BS(e) y 372 para todo el ejercicio). El BDI cae hasta los -11,8 M euros (vs -12,5 M euros BS(e) y -9,6 M euros consenso; 17,3 M euros en 2018).
La DFN se comporta mejor de lo esperado hasta situarse en los 534 M euros (vs 553 M euros BS(e); 513 en Dic’19; 6,0x EBITDA últimos 12 meses) como consecuencia de un mejor comportamiento del esperado por parte del circulante y menor CAPEX.
Por último, la compañía anuncia que, de cara reforzar su liquidez frente a escenarios adversos, ha dispuesto de una línea de liquidez de 70 M euros (13% DFN) en el negocio de celulosa que vence en el año 2023 y ha optimizado las líneas de factoring y confirming. Así mismo han retrasado al 2021 un importe de 30 M euros correspondiente a CAPEX que debía pagarse en 2020. En este sentido, recordamos que ENC dispone a cierre del 1T’20 de 280 M euros de liquidez y los vencimientos de deuda en 2020/21 ascienden a 87,5 M euros.
Rdos. que, a pesar de ser malos, han estado ligeramente mejor de lo esperado por lo que esperaríamos una acogida neutra o moderadamente positiva por parte del mercado a pesar de batir al mercado en +11% desde máximos de febrero’20. ENC acumula una caída del -21% desde el 19/02 (máximo del IBEX antes del impacto del Covid-19; -32% el IBEX).
Con la revisión de estimaciones que planeamos realizar en nuestro escenario de recuperación de la economía en “V” (tras dos trimestres de recesión profunda) rebajaríamos nuestro EBITDA’20e un –40% (-18% de media 2021/22) y nuestro P.O. se iría a niveles de 3,8 euros/acc. (+29% potencial; -13% vs anterior). En nuestro escenario de recuperación en “U” (recesión profunda de la economía 2 trimestres, recuperación moderada en el tercer trimestre y fuerte en el cuarto y 2021) rebajaríamos el EBITDA’20e un –50% (-35% de media 2021/22) y nuestro P.O. se iría a niveles de 3,4 euros/acc. (+16% potencial; -22% vs anterior).
Habrá conference call a las 16:00h donde esperamos que la compañía proporcione su visión sobre la evolución de oferta, demanda y precios de la celulosa en los próximos trimestres. COMPRAR. P.O. 4,42 euros/acc. (potencial +50,14%).