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GRUPO C. OCCIDENTE: RIESGO SOBREDESCONTADO (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

 Tal como conocimos ayer, Goldman Sachs ha finalizado la colocación acelerada de 1,8 M acciones de GCO (1,5% del total) a una horquilla entre 21,3 euros/acc. a 22 euros/acc. (-9% y -12% de descuento vs cierre de ayer). En principio, creemos que debido al porcentaje de la participación colocada, el accionista podría corresponderse con los inversores institucionales Invesco Ltd. (2,10%) y Schroders Plc (1,97%). La mayor incertidumbre es la concreción del vendedor y si habría enajenado toda su posición. El motivo de la colocación podría deberse a la necesidad de liquidez de cualquiera de los dos inversores unida a la reducción de exposición en el sector financiero y no a factores intrínsecos de la Compañía, por lo que mantenemos la visión positiva.
 Hasta cierre de ayer y desde que empezó a agudizarse el contagio en Italia, la acción llevaba un c. -22% en cotización, en línea con el sector, ante el miedo del potencial deterioro de las cuentas del seguro de crédito por el repunte de los impagados comerciales. En este punto, ¿sería previsible un empeoramiento de los mismos?. Al igual que en el resto de las Compañías, el riesgo incierto del Coronavirus es el factor a monitorizar. En este caso, el impacto podría venir por dos variables: menor crecimiento en primas de seguro de crédito por el parón económico y repunte de la siniestralidad.
Por el lado de las primas, la mayor percepción de riesgo por parte de las empresas es el que estaría respaldando la contratación de este tipo de seguros, por lo que se encuentran atravesando un buen momentum. Las primas del seguro crédito suponen c.50% del total grupo y podrían mantener su actual velocidad de crucero de un +7% vs +2% de crecimiento de primas del Negocio Tradicional. El riesgo, vendría por tanto de la siniestralidad asociada.
 A este respecto, el ratio combinado del Seguro de Crédito se encuentra en mínimos históricos del 73,4% desde hace más de 5 años y debido a los potenciales impagos comerciales sería esperable que abandonase esas referencias. Ahora bien, desde que comenzó a agudizarse la crisis del Coronavirus (noticias más pesimistas desde Italia) y hasta el cierre de ayer la acción ha caído un c. -22%, que implica c.-700 M euros de capitalización. En términos de siniestralidad supondría que el ratio ascendiera súbitamente desde referencias del 43,4% actuales a más del doble (c. 90%), hecho que nos parece improbable. Esto supondría un BDI nulo del Seguro de Crédito (vs un BDI Recurrente’19 de 240 M). La Compañía tiene monitorizado el riesgo de los clientes de sus clientes y al tratarse de coberturas a corto plazo en el caso de detectarse un impago los mecanismos de “contagio” se activan automáticamente. Todo ello haría que ante un hipotético empeoramiento de las condiciones (impagos al alza) la Compañía podría normalizar la situación en un escenario cortoplacista. Todo ello se enmarca además en que GCO tiene una amplia diversificación de riesgos por áreas geográficas y escasa concentración por sectores, lo que dificultaría el súbito repunte.
 Por el lado de la S-II, y basándonos en el SFCR de Atradius-Crédito y Caución, el escenario de estrés de incrementar el ratio de siniestralidad a referencias del 104% supondría una caída de -44 p.p hasta 164% (vs 208% de escenario base) y por encima de los niveles de confort de mercado de 150%.
VALORACIÓN
Con todo, pensamos que aunque el ratio combinado pueda empeorar en los próximos meses, sería una coyuntura puntual y muy manejable para la Compañía. Un incremento de la siniestralidad y por ende del RC a niveles del 85% de forma sostenida (que como decimos nos parece improbable) supondría una reducción de nuestro P.O. hasta referencias de 30 euros/acc. (-30% vs actual) que todavía supondría un potencial de un +36% vs referencias actuales. Además hay que recordar que en niveles máximos de estrés del RC del Seguro de Crédito en el periodo’08-09 de 106% y 92%, respectivamente, la retribución al accionista se mantuvo inalterada. GCO tiene exceso de S-II, política prudente de inversiones y amplia capacidad del Management para maniobrar ante un empeoramiento de las condiciones económicas. Con todo, nuestro investment case no varía dado que no vemos signos de deterioros sostenidos en la Compañía y reiteramos COMPRAR.