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LIBERBANK: RDOS. 4T'20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
M. Intereses: 128,0 M euros (+5,8% vs +3,3% BS(e) y +3,3% consenso);
M. Bruto: 137,0 M euros (-3,5% vs -7,7% BS(e) y -4,9% consenso);
M. Neto: 51,0 M euros (-3,8% vs -32,1% BS(e) y -22,6% consenso);
BDI: -18,0 M euros (15,0 M euros en 4T'19 vs -8,0 M euros BS(e) y -11,0 M euros consenso);
Rdos. 4T'20 vs 3T'20:
M. Intereses: 128,0 M euros (+2,4% vs 0,0% BS(e) y 0,0% consenso);
M. Bruto: 137,0 M euros (-19,9% vs -23,4% BS(e) y -21,1% consenso);
M. Neto: 51,0 M euros (-33,8% vs -53,2% BS(e) y -46,8% consenso);
BDI: -18,0 M euros (18 en 3T'20 vs -8,0 BS(e) y -11,0 consenso);

Ha obtenido unas pérdidas de -18 M euros (vs -8M euros BS(e ) y -11M de consenso), con mejor evolución en M. de Intereses (+6% vs 4T’19 y vs+4% esperado), derivada de una muy buena actividad comercial (+3% en crédito minorista vs 3T’20; +2,6% en activos gestionados) y de un mantenimiento de la yield en la nueva producción. Sin novedad en el resto de ingresos, el M. bruto cae vs 4T’19 por Menor ROF y mayor aportación al FGD, mientras que las comisiones, se sitúan en línea, y muestran un incremento vs 4T’20 de +6%. Los costes se comportan mejor de lo esperado (-6% vs 4T’19 y vs +6% esperado) por estacionalidad en 4T’20 en gastos de administración, que no vemos extrapolable a próximos trimestres.
Con el soporte de los costes, el M. Neto se comporta mejor de lo esperado (-4% vs -23% de consenso y -32% BS(e)), pero se compensa con mayores provisiones, alcanzado un CoR 4T’20 de 59p.b. vs 55p.b. esperados (en línea con el guidance’20). El stock de morosidad se mantiene plano, pero hay una reclasificación a Stage 2 de c.400 M euros (c.+30% vs 3T’20) que el banco califica de prudencial. Esperamos mayor detalle en la conference call. También hay un incremento de provisiones genéricas mayor de lo esperado (-13 M euros vs c.8 M euros BS(e)) por un ajuste en los fondos de pensiones de empleados, explicando ambos aspectos el mayor nivel de pérdidas netas vs las expectativas.
Sin sorpresa en capital, con un CET1 del 14,4% (+30p.b. vs 3T’20), en línea con lo esperado, Esperamos reacción neutra siendo la clave el guidance’21 en CoR y los detalles en calidad crediticia (Conference call 11:00)
Actualizamos nuestras estimaciones de BDI’21-2022e c.-27% y -14% respectivamente ante el retraso en la salida de la pandemia, que implica desplazar el pico de mora a 2S’21-1S’22 (1S’21 antes) en la medida en que se van prolongando las medidas de apoyo a la economía. En este sentido, y pese a una revisión media en los ingresos de c.+2%, incrementamos nuestras estimaciones de provisiones en c.+30% en los dos próximos años, implicando que la RoTE de LBK se mantendrá en niveles de c.3% en el período, Realizamos el roll-over de nuestro P.O. a Dic’21 (vs Dic’20 anterior) y, dado el elevado nivel de CET1 asumimos ahora cierto exceso de capital en la valoración (>13% de CET1), mientras que previamente no lo teníamos en cuenta. Ambos aspectos, más que compensan la revisión a la baja de estimaciones comentada, quedando nuestro P.O. a Dic’21 en 0,28 euros/acc. (y vs 0,23 euros/acc. anterior), un potencial de c.+30%.
Dicho esto, hasta que ejecute la fusión con Unicaja, prevista para finales de 1S’21, ambos valores estarán arbitrados de acuerdo a la ecuación de canje anunciada (0,3609 acc. LBK x 1 acc. UNI), que es lo que refleja la cotización actual. De acuerdo a nuestras estimaciones, la fusión implicará un impacto acretivo en el BPA’23 de UNI de +61% implicando un P.O. de Unicaja tras la fusión de c. 1,2 euros/acc. En el caso de LBK, teniendo en cuenta el canje, resultaría en una valoración teórica de c.0,43 euros/acc. post fusión.
Desde principios de año, Unicaja y LBK han sido los valores bancarios que han registrado el peor performance con una caída YTD de –19% (vs -4% del Ibex y c.-2% de los bancos domésticos), cotizando de nuevo cerca de los mínimos del año pasado. Atribuimos esta mala evolución a la imagen, previo al anuncio de la fusión, de la aparente falta de sintonía entre los dos equipos gestores, que el mercado ha interpretado como un riesgo de ejecución añadido, y que nosotros no compartimos. Teniendo en cuenta el castigo sufrido en el año, implica un potencial en el caso de LBK proforma post fusión>+100%. Es por tanto en nuestra opinión una oportunidad con bajo riesgo asociado, dada la fusión, que pocas veces hemos visto en el sector bancario. Reiteramos COMPRAR.