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MUNICH RE: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL GUIDANCE 2020-2021 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Los principales mensajes de la conference call de hoy sobre el guidance de BDI y Covid 2020-2021 han sido:
 Expectativas 2021: Esperan que el RC en Reaseguro no Vida se situé en c.96%, incluyendo el impacto por siniestros Covid-19 de c.1p.p. (o 300 M euros). Guían a un RC subyacente en este negocio de 95%, que supone una mejora de 2p.p. vs el actual, soportada en efecto precio, efecto volumen por mayor demanda de reaseguro, y efecto mix, por mayor peso de negocios de mayor margen. No asumen mayor reversión de reservas que su guidance de largo plazo (c.4,5 p.p. de impacto positivo en RC/año) ya que aunque podría darse el caso de reversión de parte de la IBNR dotada por Covid-19, creen que la incertidumbre seguirá siendo elevada en 2021 como para anticipar desdotaciones. En el lado negativo, asumen que la mortalidad seguirá afectando en Vida RE, en dónde su escenario asume otros 200 M euros de impacto solo para 1T’21 y que la mortalidad ira revirtiendo progresivamente hacia la media histórica a partir de 2T’21. En Ergo, el impacto Covid-19 será mayor en 2021 (c.-100 M euros en BDI) que en 2020e (c.-65 M euros), tanto por una gradual normalización de la frecuencia siniestral como porque la filial tiene elevada exposición a seguro de asistencia en viajes, dónde no esperan recuperación de volúmenes hasta finales del año que viene. Finalmente en Rdo. financiero, asumen que la yield se reducirá a niveles del 2,5% (vs 2,7% en 9meses’20 y guidance de c.3% en 2020e) por el impacto de los menores tipos de interés. Dicho esto, guían a un Rdo. financiero estable/ligeramente decreciente, dado que la presión en yield se compensará con mayor stock de inversiones. Por el momento no asumen una realización extraordinaria de plusvalías en su presupuesto’21.
 Reservas Covid’20: de los 3.400 M euros de reservas dotadas en 2020, c.49% se corresponden con cancelación de eventos. Aquí, la reserva incluye todos los eventos cancelados, incluso si éstos han sido pospuestos para futuros trimestres. Lo que no incluye es una provisión prudencial para eventos que tendrán lugar a partir de Enero’21 (y que podrían ser cancelados/pospuestos) dado que las normas contables no lo permiten (“Incurred But Not Reported”). Dicho esto, en el presupuesto de 2021 incluyen c.200 M euros de impacto adicional por este riesgo. El segundo gran bloque de reserva IBNR es por lucro cesante, cuya reserva asciende a 965 M euros (28% del total). Aquí, la reserva se ha dotado teniendo en cuenta sus expectativas de resolución de los litigios en curso. Por el momento, del total dotado, solo un 11% se ha confirmado (provisión específica o pago del siniestro) mientras que el 89% sigue siendo IBNR (reserva de siniestralidad sin asignar). El resto de ramos No Vida afectados son Transporte de mercancías (25 M euros de reserva), “workers compensation” (200 M euros) y reaseguro de crédito (170 M euros), dónde hay bastante certeza sobre las pérdidas finales y por el momento no ven riesgo de una desviación adversa de la siniestralidad.
 Dividendo’20: será un tema a evaluar a principios del año que viene, pero por el momento no ven ningún motivo para tener que cancelarlo, ni por solvencia (regulatoria y contable en normas alemanas) ni por evolución del beneficio. Nuestras estimaciones asumen un DPA’20 de 10 euros/acc. (+2% vs 2019; yield 4,1%).
 CMD (8/12): Además de detallar sus objetivos en los negocios aseguradores también tratarán el tema de la optimización de la gestión de las inversiones y de la posición de solvencia.
VALORACIÓN
Por primera vez en el año MUV ha sido claro y transparente en su exposición al riesgo Covid-19, lo que pensamos que debería contribuir a despejar la incertidumbre que aún pesa sobre la cotización. Desde los mínimos de marzo, el valor ha subido un +64% (+5% vs sector y +16% vs SX5E), pero aún se encuentra c.-14% por debajo de los máximos del año (c.280 euros/acc.). El anuncio de hoy está siendo un soporte, subiendo hoy un +2,6% (vs +1,6% antes del anuncio y +1% del sector).
Con respecto al presupuesto’21, valoramos muy positivamente la mejora del RC subyacente en Reaseguro al 95%, c.2p.p. mejor que nuestra hipótesis 2021e-2022e (mantenido en 97%). Dicho esto, el impacto positivo se compensa con una mayor presión en otras áreas (Vida RE, Ergo), por lo que no vemos base para mejorar nuestra estimación de BDI operativo’21 (3.138 M euros). A nivel de BDI reportado, sí recortaremos nuestra estimación para incluir, al menos, el impacto negativo por Covid-19 (-500 M euros), con impacto irrelevante en P.O. Dicho esto, la clave estará en el CMD, dado que si logran convencer de que ese nivel de RC es sostenible y de que no hay mayor erosión en el resto de negocios, sí podría llevar a mejora de estimaciones a partir de 2022. En este sentido y según nuestro análisis de sensibilidad por cada 1p.p. de mejora en el RC de Reaseguro el P.O. se ve beneficiado en c.+6%.