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TELEFÓNICA: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 9MESES'19 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Destacamos los principales mensajes de la conference call de Rdos:
 España: Afirman que el mercado se mantiene competitivo pero que es racional, sobre todo en el segmento mid/hig-end. En el segmento low-end es mas competitivo por las promos de Vodafoen/Masmovil y los OMVs. Consideran que el 3T’19 ha sido menos competitivo que el 3T’18, con promos menos agresivas en precio y menor duración. Consideran que su posicionamiento más centrado en clientes high-end les otorga cierto grado de protección. Con respecto al desglose de su base de clientes: actualmente un 30% de sus clientes convergentes son high-end (ARPU medio de 140 euros vs 28% en 2T’19), un 29% mid-end (ARPU medio 85 euros vs 32% en 2T’19) y un 41% low-end (donde meten también O2, y con un ARPU medio de 60 euros vs 40% en 2T’19).
 Guidance’19: Reiteran el guidance’19 tanto en ventas (crecimiento orgánico c.+2% vs +3,6% a 9meses’19 y +2,7% BS(e)) como en EBITDA (crecimiento c.+2% vs +1,1% en 9meses’19 y +0,8% 3T’19 y vs +1,2% BS(e)). Como hemos comentado este punto podría generar dudas y exige un 4T’19 muy bueno (con crecimientos >+4%) para su cumplimiento. En este sentido la compañía se muestra confiada y señala los siguientes aspectos: (i) aceleración del crecimiento de ventas, por encima de sus expectativas, en los principales mercados (Alemania, Brasil, España) y la buena marcha de Reino Unido, (ii) buenas perspectivas de EBITDA para Brasil y Alemania (conocido), (iii) fuerte tracción en España ayudada por las medidas de eficiencias, por el impacto de dos meses del plan de suspensión de empleo, y la mejor comparativa de costes de contenidos.
 Consolidación en Brasil: Consideran el mercado brasileño muy atractivo (mejora macro y del mercado de telecomunicaciones unido a su posición de liderazgo) y creen que la consolidación traería grandes beneficios y sinergias. Admiten que es complicado que la consolidación se lleve a cabo por un único operador, y aunque es pronto para adelantar detalles e impactos sí que consideran que se puede dar. En este sentido, desde nuestro punto de vista, mantenemos que en el caso de que TEF se hiciera en solitario con la totalidad del activo móvil y a la valoración máxima comentada en prensa hace un mes (c.4.000 M euros, que implicaría un EV/EBITDA > 8x BS(e) vs c.5,9x TEF y vs c.7x nuestra valoración implícita de TEF Brasil) supondría un incremento de la DFN del c.+10%, y tendría un impacto en valoración >+2% (gracias a las sinergias). Un troceo del operador Oi entre TEF/TIM y Claro, supondría una menor inversión (algo positivo puesto que no se incrementaría tanto el endeudamiento), menos trabas regulatorias y el mismo beneficio de un mercado consolidado y acceso a sinergias.
 Monetización de las torres: Siguen trabajando de cara a monetizar su portfolio de torres, habiendo traspasado unas pocas de España, Chile y Perú a Telxius. Siguen barajando todas las alternativas de monetización y creen que el traspaso a Telxius generaría valor puesto que seguirían manteniendo el control y obtendrían fondos (bien reduciendo el dividendo de TElxius a minoritarios, bien con aportaciones de equity). En el pipeline estarían las torres de Brasil, Reino Unido y Alemania. En este sentido, mantenemos nuestra postura de que una venta a terceros generaría más valor que una venta/traspaso al propio Telxius, puesto que por un lado pondría en valor las torres (cuyos múltiplos de cotización están c.18x EV/EBITDA vs 6x de TEF) y por otro, permitiría reducir en mayor medida el apalancamiento (DFN/EBITDA 9meses’19 2,46x) uno de los principales motivos de preocupación en el valor. La venta del portfolio de 50.000 torres a un tercero o terceros, y asumiendo las cifras que ha ofrecido la propia compañía, podría generar entre 4.900 y 6.100 M euros para TEF (con valoraciones entre 13,5x y 17x EV/EBITDA) lo que permitiría reducir el apalancamiento c.-14,5% dejando el ratio DFN/EBITDA por debajo de 2,3x (vs 2,46x actual). A su vez, el impacto en valoración sería positivo del c.+7%.
VALORACIÓN
La acogida de la acción en bolsa esta siendo negativa (-1,3% en absoluto vs -0,2% IBEX) entendemos que por las dudas que genera la posible consecución de guidance. Creemos que la mejora en ventas de los principales mercados, la generación de caja, y las buenas expectativas de cara al 4T’19 deberían ayudar para revertir el castigo. Además, como catalizadores destacaríamos la venta de torres (mejor si es a terceros) y la consolidación en Brasil (impacto en valoración >+2%) además de la progresiva reducción de deuda. Reiteramos COMPRAR porque esperamos que se materialicen estos catalizadores, así como otros a nivel europeo (con una regulación más enfocada a la inversión, y que permita cierta consolidación). La acción cotiza por debajo de comparables (EV/EBITDA’19e 5,7x vs 6,1x peers y PER’20e 9,6x vs 14,0x peers) con mayor generación de caja (EV/CF Op de 10,8x vs 11,9x) que podría extenderse dado el diferencial de grado de despliegue e inversión ya realizado por TEF.