Валютный рынок - Ситуация с ликвидностью: худшее, вероятно, уже позади

Последнее время ставки овернайт стабильно превышают ставку ЦБ, а структурный дефицит ликвидности увеличился до 0,7 трлн руб. Это было обусловлено тем, что Федеральное казначейство в начале года приостановило размещение средств через депозиты и РЕПО, однако на прошлой неделе такие операции возобновились, поэтому вскоре можно ожидать притока в банковскую систему ликвидности на сумму более 1,0 трлн руб. и, как следствие, отступления ставок овернайт до уровней ниже ставки ЦБ. Мы рекомендуем получать 3-месячные ставки OIS на текущих уровнях - 4,25%. В начале прошлого года наблюдался значительный профицит рублевой ликвидности - на сумму 4,0 трлн руб. Весной он сократился почти вдвое из-за того, что на фоне пандемии объем денежных средств в наличном обращении вырос более чем на 2,0 трлн руб. Впрочем, к лету ситуация с ликвидностью стабилизировалась благодаря увеличению бюджетных расходов, которое было отчасти профинансировано за счет средств (1,0 трлн руб.), полученных от продажи доли ЦБ в Сбербанке, которые и обеспечили приток ликвидности.В сентябре - октябре ситуация с рублевой ликвидностью снова ухудшилась. Минфин активно размещал ОФЗ и с сентября привлек более 3,0 трлн руб., однако в октябре - ноябре в банковский сектор вернулось всего около 2,0 трлн руб. из этих средств (в виде бюджетных расходов и депозитов Федерального казначейства). Средства на сумму более 1,0 трлн руб. были размещены в Банке России - это был отток ликвидности. В результате спред между ставкой ЦБ и RUONIA сократился до 5 б. п., а структурный профицит ликвидности в ноябре упал почти до нуля. При этом в ноябре Банк России выделил банкам в рамках месячного РЕПО 1,2 трлн руб., и этого оказалось достаточно, чтобы стабилизировать RUONIA на уровнях на 15 б. п. ниже ставки ЦБ.Мы рассчитывали, что размещенные в ЦБ средства на сумму 1,0 трлн руб. будут к концу года израсходованы Минфином на то, чтобы профинансировать повышенные бюджетные расходы в декабре. В декабре финансовое ведомство израсходовало около 1,5 трлн руб., однако эти траты не финансировались не за счет средств Банка России, а за счет средств, ранее размещенных Федеральным казначейством на депозиты и в рамках операций РЕПО. В результате в декабре почти не было чистого притока ликвидности за счет бюджетных операций, поскольку вместо расходов (которые обеспечивают такой приток) мы увидели погашение операций Федерального казначейства (которое представляет собой отток ликвидности). При этом спрос на ликвидность под влиянием сезонных факторов вырос, как и объем денежных средств в обращении, который повысился на 0,5 трлн руб. В результате ставка RUONIA приблизилась к ставке ЦБ и впервые с 2017 года был зафиксирован дефицит ликвидности.С начала 2021 года ситуация с ликвидностью даже ухудшилась. По непонятным причинам Федеральное казначейство почти полностью приостановило размещение средств на депозитах и операции РЕПО. С 11 по 21 января был зафиксирован отток ликвидности на сумму более 300 млрд руб., который был связан с бюджетными операциями. Структурный депозит ликвидности достиг 0,7 трлн руб. (это самый высокий уровень с конца 2016 года), а ставки овернайт устойчиво превышали ставку ЦБ: RUONIA достигла 4,35%, ставки РЕПО и свопов в сегменте овернайт поднялись до 4,40%. На этом фоне трехмесячная ставка OIS выросла до 4,25%, т. е. до максимального за последние шесть месяцев значения.Впрочем, 22 января Федеральное казначейство возобновило размещение средств на депозиты и операции РЕПО. С тех пор уже были размещены средства на общую сумму 300 млрд руб., а ближе к концу текущей недели планируется разместить 500 млрд руб. Мы полагаем, что на этом фоне в ближайшие несколько недель следует ожидать притока ликвидности объемом более 1,0 трлн руб. (это средства, которые Минфин в августе разместил в ЦБ) в связи с изменением на общих счетах правительства в Банке России. В результате структурный дефицит ликвидности должен смениться умеренным профицитом, который, вероятно, обеспечит возвращение ставок овернайт на уровни в среднем около 4,15-4,20%, т. е. ниже уровней ставки ЦБ. С учетом этого мы рекомендуем получать трехмесячную ставку OIS на текущих уровнях - 4,25%. Следует пояснить, что в условиях структурного дефицита ликвидности кредитные организации на чистой основе привлекают средства у ЦБ под ставку, как правило, выше ключевой, а в ситуации профицита - являются для него чистыми кредиторами, размещая средства под ставку ниже ключевой.