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Auf dem Weg in die Top 10 der deutschen Sicherheitsbranche

Wir bestätigen unser aus einem dreiphasigen DCF-Entity-Modell (Base-Case-Szenario) ermitteltes Kursziel von EUR 8,40 sowie unser Buy-Rating für die Aktien der sdm SE. Obwohl die vorläufigen Neunmonatszahlen 2023 zu den Umsätzen (EUR 37,079 Mio., +190,6% YoY) und dem adjustierten operativen Ergebnis (EBITDA: EUR 2,960 Mio., +175,4% YoY) in einer Vorabmeldung bereits veröffentlicht worden waren, ergaben sich aus dem Ende letzter Woche veröffentlichten Neunmonatsbericht 2023 einige interessante Erkenntnisse. Bestätigt wurde überdies unsere Überzeugung, wonach aufgrund der signifikanten Goodwill-Abschreibungen nach HGB das berichtete operative Ergebnis (EBIT) für Anleger keine Aussagekraft mehr hat und diese sich sinnvollerweise auf das adjustierte EBITDA oder den operativen Cashflow fokussieren sollten. Überdies hat sdm auf einer Kapitalmarktkonferenz seine Strategie bekräftigt, durch Übernahmen zeitnah in die Top 10 der stark fragmentierten deutschen Sicherheitsbranche aufsteigen zu wollen, wofür ein Jahresumsatz von mehr als EUR 127 Mio. erforderlich ist.

Bei der Analyse des Neunmonatsberichts 2023 im Detail hervorzuheben sind aus unserer Sicht die verbuchten Materialaufwendungen. Sie fallen im Geschäftsmodell der sdm SE dann an, wenn Sicherheitsleistungen über Subunternehmen angeboten werden und ersetzen in diesem Fall die ansonsten üblichen Personalaufwendungen. Bislang spielten Materialaufwendungen bei sdm keine nennenswerte Rolle, da das Unternehmen aufgrund der nicht auszuschließenden Qualitätsmängel und der zwangsläufig höheren Kosten kaum auf Subunternehmer zurückgegriffen hat, sondern Aufträge im Normalfall mit eigenen Mitarbeitern erfüllt wurden. Anders handhabt dies die Konzerntochter IWSM, die etwa eine zum Jahresauftakt durchgeführte Sonderbewachung eines Großprojekts ohne die Mandatierung verschiedener Subunternehmen laut Angabe nicht hätte durchführen können. Weil aber die seit der Übernahme von IWSM aufgelaufenen Kosten für Subunternehmen als sonstige betriebliche Aufwendungen verbucht wurden, sie buchhalterisch korrekt aber in einem direkten Zusammenhang mit den Umsätzen stehen, wurde dies nun korrigiert. Damit ergab sich im Konzernbericht zum dritten Quartal 2023 die kuriose Situation, dass die Materialaufwendungen über den Umsätzen gelegen haben, während als Gegenbuchung bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen ein Ertrag angefallen ist. Bei den jeweiligen Beträgen handelt es sich jedoch um kumulierte Werte des Gesamtjahres. Da die sdm-Strategie, Aufträge im Normalfall über eigene Mitarbeiter abzuwickeln, Angabe gemäß zukünftig auch von IWSM übernommen werden soll, rechnen wir für 2024e und danach nur noch mit geringen Materialaufwendungen.