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Drehbuch einer erfolgreichen Krisenbewältigung

Dass Surteco im Allgemeinen als zyklisches Unternehmen eingestuft wird, mag sich umsatzseitig noch begründen lassen, nicht jedoch – aus unserer Sicht – ertragsseitig, da Surteco durch ein umfangreiches Maßnahmenbündel auch 2020e wesentlich stabiler durch die Covid-19-Pandemie kommen wird als viele andere, deutlich konjunktursensiblere Unternehmen. Dies belegen einmal mehr die gestern veröffentlichten Halbjahreszahlen. Zwar waren die Konzernerlöse im ersten Halbjahr 2020 um -15,8% rückläufig, doch ist dies auch auf die Veräußerung des nordamerikanischen Imprägniergeschäfts (EUR 15,3 Mio.) und negative Währungseffekte (EUR 3,2 Mio.) zurückzuführen. Bereinigt um diese Effekte (LFL) lag der H1-Umsatz „nur“ um -11,1% unter dem Vorjahreswert. EBITDA und EBIT lagen zum Halbjahr bei EUR 35,2 Mio. bzw. EUR 14,2 Mio. (-16,6% bzw. -28,8% YoY). Die EBITDA-Marge (bezogen auf die Gesamtleistung) lag damit trotz der massiven Auswirkungen der Covid-19-Pandemie bei 12,0%. Damit bestätigt Surteco auch in der aktuellen Rezession seine Erfolgsbilanz, seit dem Börsengang im Jahr 1999 kein einziges Mal einen operativen Verlust ausgewiesen zu haben.

Diese Ertragsstabilität hat mehrere Ursachen und könnte durchaus als Rollenbild einer erfolgreichen Krisenbewältigung herangezogen werden. Zum einen profitiert Surteco vom Verkauf des problematischen Imprägniergeschäfts in Nordamerika; zum anderen konnte die Materialaufwandsquote, die für Surteco von großer Bedeutung ist, um 3,9 Prozentpunkte (YoY) gesenkt werden – was Angabe gemäß auf deutlich rückläufige Kunststoff-, Zellstoff- und Titandioxidpreise zurückzuführen ist, den drei Hauptträgern des Materialeinsatzes. Der Personalaufwand wiederum wurde durch die im Vorjahr eingeleiteten Strukturanpassungen (Abbau von 136 Mitarbeitern) und die Einführung von Kurzarbeitergeld (Einspareffekt in Höhe von EUR ~3,5 Mio.) entlastet.

In Verbindung mit sonstigen Maßnahmen auf der Kosten- und Finanzierungsseite wird Surteco nach unserer Einschätzung die Folgen der Pandemie gut verarbeiten. Dafür spricht auch, dass, wie auf dem Conference Call deutlich wurde, die Auslastung in Deutschland inzwischen so deutlich angestiegen ist, dass zumindest die Kurzarbeit beendet werden konnte. Auch in den anderen europäischen Kernmärkten (ITA, FRA und GBR) sieht das Management eine Markterholung, so dass die zweite Jahreshälfte 2020e positiver verlaufen dürfte als die erste. Wir bestätigen unser Buy-Rating für die Aktien der Surteco Group SE und heben nach den leicht über unseren Erwartungen liegenden Halbjahreszahlen unser aus einem dreiphasigen DCF-Entity-Modell abgeleitetes Kursziel auf EUR 28,50 von 27,90 je Aktie (Base-Case-Szenario) an.