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Unerfüllte Versprechungen

Wir nehmen die Aktien von Vectron Systems mit einem Sell-Rating und einem Kursziel von EUR 2,45 in die Research Coverage auf. Unser Kursziel ergibt sich aus einem dreistufigen Discounted-Cashflow-Entity-Modell (Primärbewertungsmethode), für das wir im Base-Case-Szenario einen Wert des Eigenkapitals von EUR 19,7 Mio. bzw. EUR 2,45 je Aktie ermitteln. In einer Monte-Carlo-Analyse haben wir alternative Umsatz- und Ertragsszenarien zugrunde gelegt und errechnen Werte des Eigenkapitals in einer Bandbreite zwischen EUR 2,05 und 2,75 je Aktie.

Als entscheidendes Argument für den Kauf einer Vectron Systems-Aktie sehen wir bislang die durch die Einführung der Kassensicherungsverordnung ausgelöste Sonderkonjunktur, auf die das Unternehmen seit Jahren in den Geschäftsberichten hinweist. Aus unserer Sicht besteht jedoch ein signifikantes Risiko, dass Vectron Systems von dieser „Fiskalisierung“ nicht in dem in Aussicht gestellten Ausmaß profitieren wird. Zum einen aufgrund der 2021e von uns erwarteten pandemiebedingten Insolvenzwelle, von der insbesondere die Gastronomie, die Hauptkundengruppe von Vectron Systems, belastet sein wird. Zum anderen, weil neue, teilweise durch Private Equity-Investoren finanzierte Anbieter direkt in die von Vectron Systems adressierten Stammmärkte eindringen und die angebotenen Premiumkassensysteme durch Smartphones, Tablets sowie zur Zahlungsregistrierung entwickelte Apps ersetzen.

Diese neuen Anbieter konnten in den vergangenen Jahren erhebliche Marktanteile gewinnen. Sie haben innovative, leasing- oder transaktionsbasierte Monetarisierungsmodelle implementiert, die für die Gastronomie attraktiver, für Vectron Systems mit Rohertragsmargen von über 50% jedoch mit unmittelbaren Liquiditätsabflüssen verbunden sind, da Materialaufwendungen und Produktionskosten erst im späteren Verlauf des Produktzyklus durch Kleinst- oder monatliche Teilbeträge zurückfließen – sofern ein Anwender nicht Insolvenz anmeldet und als Zahler ausfällt.

Bei steigender Wettbewerbsintensität in einem von lokalen Zwischenhändlern dominierten Markt werten wir es als strategischen Geburtsfehler des Geschäftsmodells, dass Vectron Systems aufgrund des indirekten Vertriebskanals über keinen unmittelbaren Kundenzugang verfügt. Mit der Folge, dass Vectron Systems nicht nur keine Kenntnisse darüber hat, wie viele Kassensysteme tatsächlich in Betrieb sind, sondern auch, dass das Unternehmen nur einen geringen Anteil mehrjährig gebundener, wiederkehrender Erträge aufweist und auf den hohe Wechselkosten verursachenden Lock-in-Effekt der Kundenbindung verzichten muss.