Intesa Sanpaolo : L’acquisition de Veneto Banco/BP Vicenza est neutre pour le crédit ; Recommandation ‘Achat’ maintenue sur AT1, abaissée à ‘Neutre’ sur Tier 2

L’acquisition partielle de Veneto Banca/Banca Popolare di Vicenza (VB/BPVi) est une opération de taille modeste, stratégiquement pertinente et réalisée à des conditions particulièrement intéressantes et ainsi sans implication substantielle sur le profil de crédit d’Intesa Sanpaolo (IntesaSP). Le décret encadrant l’opération doit être approuvé par le Parlement italien d’ici la fin de l’été. - En dépit d’un environnement opérationnel complexe en Italie (situation politique instable, faible croissance économique, volumes élevés de NPL) qui rassemble 85% du portefeuille de prêts d’IntesaSP, le groupe continue de reporter des performances résilientes, maintient une solide solvabilité et une bonne liquidité. La qualité d’actif, encore très faible au regard des standards internationaux, devrait s’améliorer si les prévisions d’accélération de la reprise économique se concrétisent, et avec un plan de réduction des NPL mis en place par la banque. - Nous conservons notre recommandation à l’Achat sur les titres AT1 qui offrent un couple rendement/risque attractif, avec notamment des distances larges aux triggers MDA et absorption de pertes. Nous abaissons à ‘Neutre’ notre recommandation sur les Tier 2, en raison de la forte appréciation des titres depuis le début de l’année (en ligne avec la classe de dettes) qui les conduisent à des niveaux de prix que nous n’estimons plus attractifs, notamment au regard du rappel des risques portés par cette classe de dettes en cas de résolution, comme le cas Banco Popular l’a douloureusement rappelé aux porteurs de dettes Tier 2. Ainsi, la position des porteurs de dettes seniors (à plus forte raison sur les émissions retail) nous parait beaucoup plus confortable, et justifie la révision de ‘Neutre’ à ‘Achat’ sur les souches seniors benchmark. - >Facteurs de soutien - - Le groupe possède une franchise forte et diversifiée en Italie, avec une place de leader en banque de détail (renforcée par le rachat de VB/BPVi), et des positions fortes en gestion d’actifs, assurance et banque privée et BFI qui lui procurent des revenus résilients et une forte capacité à attirer des volumes d’activité, notamment l’épargne des clients.- La part importante des commissions dans les mix de revenus est un élément favorable dans un environnement de taux défavorable, entrainant une pression sur les marges d’intérêts du secteur. La rentabilité du groupe est soutenue par une bonne maîtrise des coûts (coefficient d’exploitation autour de 50%).- IntesaSP possède de solides ratios de capital, en risques pondérés (ratio CET1 fully loaded de 12.9%) comme en expositions brutes (ratio de leverage fully loaded de 6.1%). La distance entre le ratio CET1 et le SREP 2017est ainsi très large à 525bp à fin mars 2017.Points à surveiller - - Les performances financières d’IntesaSP sont dépendantes de celles de l’économie italienne ; toute hausse de la perception du risque politique en Italie à la veille d’élections générales à l’issue incertaine entrainerait un écartement de spreads potentiellement substantiel sur les dettes d’IntesaSP.- Si elle devrait poursuivre son amélioration, la qualité d’actifs reste faible (ratio de NPL de 14.4% à fin mars 2017, 13.4% pro-forma de l’opération VB/BPVi) en comparaison avec les banques européennes (ratio moyen de NPL de 4.8% à fin mars 2017).