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MAPFRE: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 4T’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Los principales mensajes de la presentación han sido:
 Impacto Covid-19 e impacto de Filomena. Con respecto al Covid-19, reiteran el mensaje de que en seguro directo, el impacto positivo por menor siniestralidad se compensa con el negativo en ingresos (primas, divisas, Rdo. financiero), y tienen todavía reservas constituidas por 44 M euros. Con respecto a la normalización de la frecuencia especialmente en autos (c.30% del negocio No Vida), recuerdan que el RC de c.93% alcanzado en 2020 no es sostenible y tendría que repuntar a niveles más normalizados (c.95-97%) a medida que se normalice la situación. Dicho esto, parte de esa normalización se verá compensada con las mejores llevadas a cabo en todos los mercados (pricing, detección de fraude, reducción de costes…).En reaseguro han incrementado reservas en 4T’20 en c.23 M euros, en función de las comunicaciones recibidas de las reaseguradoras cedentes. Habrá un impacto adicional en 2021 en la medida en que la pandemia sigue vigente, teniendo en cuenta el criterio contable en seguros ( estimación de pérdidas incurridas hasta la fecha de cierre de las cuentas, i.e. hasta Dic’20), pero no esperan que sea significativo. Para 2021, el mayor impacto lo esperan a nivel de primas, por la ausencia de actividad/demanda de seguros. Con respecto a la tormenta Filomena guían a un impacto en BDI de -20/-25 M euros (y vs -16M euros de la tormenta Gloria en 1T’20).
 Riesgos de saneamientos adicionales: descartan tener que realizar saneamientos adicionales de fondo de comercio (1370 M euros) y gastos de adquisición de carteras activados (VOBA: 2.780 M euros), dado que se concentran en filiales en las que no hay riesgo de deterioro. Siguen realizando medidas para mejorar la rentabilidad por lo que podría haber gastos de restructuración/cierre de negocios adicionales, que en cualquier caso, no serían significativos. En nuestra opinión sí parece que el riesgo en el fondo de comercio se ha disipado, pero no descartamos que pueda haber saneamientos adicionales en intangibles de software (450 M euros activados) y gastos de restructuración.
 JV de bancaseguros: Con respecto a la JV con Bankia, esperan cerrar las negociaciones en 2021 y comentan que el grupo está bien protegido, especialmente en lo relativo a las especificaciones de ruptura del acuerdo por cambio de control. No comentan sobre el posible montante de la indemnización, pero especifican que el impacto positivo en Solvencia por la reducción del SCR puede ser de c.5p.p. (y vs 180,2% reportado con datos 9meses’20). Igualmente anuncian que la posible plusvalía que se pueda generar se destinará principalmente a financiar el crecimiento y eventualmente podría destinarse parte a retribuir al accionista si el Consejo lo aprueba. Con respecto a la JV con CCM (Liberbank), creen que podría ser compatible mantenerse en el banco fusionado (Liberbank/Unicaja) dado que la JV solo opera en Extremadura, dónde Unicaja no tiene presencia en bancaseguros.
 Riesgo de litigio por Interrupción de negocio (BI) en España; en línea con las declaraciones de la patronal UNESPA, MAP opina que la reciente sentencia de la AP de Girona condenando a Segurcaixa a pagar una indemnización pérdida de beneficio por la pandemia se basa en argumentos erróneos y que probablemente sea rea rectificada por el T. Supremo.
 Plan estratégico: revisarán el plan estratégico de cara a la JGA (13/03/21), dado que el objetivo de ingresos (28.000-30.000 M euros en 2021 y vs 25.400 M Euros en 2020) es complicado de alcanzar en el momento actual. Los objetivos de RoE (8-9% en 2021 y vs c.8% de ROE subyacente en 2020 y c.) y Ratio Combinado (96-97% vs 95% en 2020 y c.96,5% esperado para 2021-2022e BS(e) y consenso) los ven alcanzables.Igualmente anuncian que el próximo 16 de marzo realizarán un ID para repasar la estrategia y perspectivas por áreas de negocio.
 Perspectivas de solvencia y dividendo: En lo que respecta al ratio de Solvencia esperan tener la aprobación de los modelos internos de M. Vida en breve, lo que añadirá c.10p.p. al ratio (último publicado a 9meses’20 de 180,2%). El cuanto al dividendo, mantiene su guidance de pay-out mínimo del 50% (y vs 73% en 2020). Tras el recorte visto este año (DPA’20 de 0,125 euros/acc; -14%; yield de c.8%) esperan volver a retomar la senda de un dividendo estable y creciente
VALORACIÓN
Mensajes continuistas. La evolución operativa vista en 2S’20 ha sido en nuestra opinión sólida y aún teniendo en cuenta que el Ratio Combinado en seguro directo (c.93% vs c.96% en 2019) se ve favorecido por la reducción de frecuencia ligada al Covid-19 , se compensa con el impacto de grandes siniestros en Mapfre RE (-148 M euros netos en BDI’20, incluyendo 80 M euros por Covid-19). Igualmente vemos positivos los mensajes sobre el dividendo y la posición de balance.
A los precios actuales y teniendo en cuenta el castigo de hoy (c.-3%), MAP está plana en el año (-0,25% vs -0,6% del Ibex-35 y +3,3% del sector) y sigue cotizando a unos múltiplos atractivos (PER’21 de c.7x, P/VC de 0,6x). No descartamos que MAP sigan mostrando volatilidad en Rdos. por saneamientos /restructuración, pero la evolución subyacente es positiva. Reiteramos nuestra opinión de que, pese a su mayor riesgo, consideramos este descuento excesivo, Reiteramos COMPRAR.