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Verfehlung der Management-Guidance

Die Eckdaten zum vergangenen Geschäftsjahr 2021e lagen unter unseren Prognosen und der Guidance des Managements. Mit 2G bzw. 2G-Plus und einer fehlenden Planungssicherheit bleibt die Lage in der deutschen Gastronomie angespannt, gleichzeitig verschärft sich die Wettbewerbsintensität zwischen den Anbietern von Kassensystemen. Wir bestätigen daher unser Sell-Rating und nehmen unser aus einem dreistufigen Discounted-Cashflow-Entity-Modell (Primärbewertungsmethode) abgeleitetes Kursziel auf EUR 2,24 von EUR 2,45 je Aktie (Base-Case-Szenario) zurück.

Gestern hat Vectron Systems in einer Vorabmeldung Eckdaten zum vergangenen Geschäftsjahr 2021e veröffentlicht. Die Berichterstattung erfolgt zukünftig nach IFRS, „zur besseren Vergleichbarkeit“ wurden jedoch auch HGB-Angaben gemacht. Trotzdem ist die Vergleichbarkeit aus unserer Sicht schwierig, da einerseits die nun profitable bonVito GmbH konsolidiert wird, das Ergebnis andererseits durch Einmalaufwendungen für eine nicht realisierte Übernahme (EUR 0,140 Mio.) belastet war.

Zunächst fällt auf, dass die HGB-Umsätze 2021e mit EUR 40,2 Mio. unter der erneut zu optimistischen Management-Guidance lagen, die eine Umsatzbandbreite von EUR 40,9 Mio. bis 42,4 Mio. vorgesehen hatte. Noch deutlicher erscheint die Abweichung in der IFRS-Schau, wonach lediglich Erlöse von rund EUR 38 Mio. erwirtschaftet wurden. Dabei hatte der Vorstand das Jahr 2021e wiederholt als das Jahr des Fiskalisierungseffekts ausgerufen, in dem jene Kassensysteme (das Unternehmen sprach zuletzt von „einem Großteil“), die noch nicht mit einem sogenannten Fiskalchip („TSE“) ausgestattet sind, nachgerüstet oder ausgetauscht werden.

Die Verfehlung allein der Pandemie zuzuschreiben, greift nach unserer Einschätzung zu kurz. Die beiden börsennotierten Wettbewerber, Aures und Lightspeed, konnten in ihren Märkten jeweils deutlich höhere organische Wachstumsraten vermelden, und auch den zum Teil PE-finanzierten, agilen Newcomern wie Orderbird, helloTESS! oder Tillhub, ist es gelungen, von niedrigem Niveau ausgehend signifikante Marktanteile zu erobern. Der Trend zu onboarding-losen iPad- oder Tablet-Kassensystemen wird nach u. E. nicht nur anhalten, sondern sich mit KI-unterstützten Kassenanwendungen sogar noch beschleunigen. Indes sehen wir Vectron Systems in diesem Markt mit seinem „Legacy“-Hardwareangebot nicht ausreichend positioniert. Daran ändert auch nichts der wiederholte Verweis auf einen steigenden Anteil wiederkehrender Erlöse, denn ein Kassensystem über monatliche Nutzungsgebühren zu vermieten, anstatt zu verkaufen, ist nach u. E. eine Vertriebs-, nicht aber eine Produktlösung.